中證網訊（記者 趙中昊）5月19日，國信證券策略首席分析師燕翔發布研報表示，從2019年5月底到2020年5月中，上證綜指微幅下跌，指數表現總體平淡，但個股行情卻十分耀眼。過去一年里，漲幅超過50%的股票有465只（其中173只個股漲幅超過100%），市場整體的賺錢效應已經顯著超過了2017年。

　　燕翔指出，從領漲組合的特征來看，漲幅較高股票的平均估值在2019年5月行情啟動點時就已經顯著較高，甚至出現了估值與收益率負向相關現象，即組合收益率越高，在2019年5月啟動點的平均估值也越高，組合收益率越低平均估值也越低，過去一年里低估值策略明顯跑輸大盤。

　　關于其背后的邏輯，燕翔認為，可能主要源自于過去幾年里盈利穩定增長的標的數量在減少，穩定增長品種出現了稀缺性。統計發現，從2018年開始，A股市場中凈利潤增速連續三年大于15%和20%的上市公司總數和占比均明顯減少。同時還疊加了全球貨幣政策極度寬松、流動性非常充裕，分母端利率趨向于0，使得分子端有穩定增速的品種估值溢價不斷提高。

　　燕翔表示，這種市場行情特征更多反映了宏觀經濟的“有韌性無彈性”。因為宏觀經濟沒有彈性，所以沒有出現行業層面的普遍高成長和指數級別的行情；因為宏觀經濟有韌性，所以很多龍頭公司能夠保持相對穩定的盈利能力，從而成為稀缺品。因此，在經濟沒有向上的周期拐點、貨幣政策沒有轉向收緊這兩個大前提下，預計市場的這種特征仍將大概率維持，市場可能會在消費和科技這兩個大板塊中出現蹺蹺板的輪動行情。

　　燕翔表示，在一定條件下，上述狀況也會發生改變。按照上述邏輯，第一種可能性是經濟的韌性出現問題，這種情況下盈利穩定品種的穩定性能不能夠保持就會受到質疑。從歷史經驗看，美股“漂亮50”行情最后就是結束于經濟韌性的失去。第二種可能性是就是經濟再次出現彈性，也就是市場上出現一大批有彈性的高成長品種，類似2016年下半年的周期股。

　　而關于什么情況可能導致經濟再次出現明顯的增長彈性，燕翔認為，有可能是經濟政策的大幅變化，也有可能是全球貨幣寬松后的通脹。上述情況下，當前低估值的順周期板塊將有望迎來徹底逆襲。不過，上述可能性還有待進一步變化和觀察。