研究報告內容摘要：

　　投資要點：

　　公司發布2019年業績預告：預計2019年歸母凈利潤7.32-8.94億元，同比增長35%-65%，中位數50%，符合我們預期。同時公司披露2019年營收預計突破100億元，經營活動凈現金流約15億元。

　　19Q4營收加速、人均效能提升，驗證AI紅利兌現。公司全年營收突破百億大關，意味19Q4單季營收增速回升至30%以上。同時公司人均效能持續提升（19年前三季度，人均毛利同比增長30%，全年趨勢預計延續），凈利潤增速保持高位，驗證了公司在管理大幅優化、聚焦核心賽道后進入AI的紅利兌現期。

　　現金流創歷史最好水平！公司19年經營性凈現金流約15億元，接近凈利潤的2倍，同比增長約30%。推測兩方面主要因素貢獻：1）公司加強回款，資產負債表同步優化；2）產品化率、SaaS服務占比顯著提升，特別是智學網C端個性化學習產品加快覆蓋、消費者業務爆品迭代，使得公司商業模式持續變好。

　　最大預期差在管理質變。我們在近期的深度報告《科大訊飛（002230）深度：管理優化后擁抱AI紅利》中首次全面梳理公司內部戰略變革：1）順應AI產業發展階段，從追求技術到好的產品和管理，為進入產出高峰做好準備；2）通過事業部制改革和增量績效管理，實現業務部門提效；3）推行EMT制度和“春曉行動2.0”，匯聚頂層人才；4）推動內部資源打通，在制度設計上保證了公司體系的高效性。管理質變后，公司的運營效率和人均效能持續提升，帶來業績的拐點。

　　維持盈利預測及“增持”評級。公司在AI戰略2.0的驅動下，有望在教育、政法、消費者、醫療等核心賽道大幅兌現營收紅利；同時產品化率提升、賽道控盤、AI技術深度融入，推動毛利率上行；此外管理優化后，人員增速顯著放緩、人均效能大幅提升、期間費用率下行，利潤將進入高增通道。維持盈利預測，預計公司2019-2021年實現營收分別為103.7/141.7/187.1億元；歸母凈利潤分別為8.30/13.01/19.30億元，對應PE 93/60/40倍，維持增持評級。

　　風險提示：教育信息化建設投入不達預期；競爭環境存在不確定性；人均效能提升的持續性；應收賬款回收風險。