研究報告內容摘要：

　　◆沙發行業復蘇，龍頭價位段下沉驅動市占率提升

　　軟體家居如沙發、床墊是偏裝飾類產品，家裝屬性較弱，產品屬性較強。疫情結束后，家居需求逐步復蘇，或因家裝剛需，或因改善性需求。同時，在社交電商和疫情雙重催化下，沙發線上滲透率實現較快提升。根據淘數據，2020年4/5/6月行業線上銷售量&額同比皆超過50%的增長。顧家家居作為沙發龍頭企業，在行業洗牌期主動出擊，推出更多大眾定位產品，契合線上定位，市占率提升，增速超越行業。

　　◆軟體行業受渠道變化影響較小，產品力+渠道力驅動龍頭公司提升市占率

　　家居行業近年受到精裝修和家裝渠道的分流，專賣店業態普遍承壓。但軟體家居輕裝修、輕服務，受渠道變化影響較小，公司的成長性更加聚焦于零售渠道布局及產品力提升。而且由于沙發線下門店坪效較低，零售門店盈利難度加大推高競爭門檻，已經逐步形成雙寡頭的競爭格局，行業馬太效應明顯。目前行業集中度仍較低，CR2（顧家敏華）僅約10%（銷售額口徑），具備較大提升空間。

　　◆家居外銷進入復蘇通道，顧家出口業務有望環比改善

　　由于歐美4-5月疫情加重，家居零售賣場停業，家居出口業務受到較大阻力。隨著海外零售業復工，消費者家居消費需求增加，家居外銷也進入復蘇通道。根據我們的產業調研，家居外銷7月出現明顯的環比改善。同時由于海外家居線上消費滲透率快速提升（從2019年的22.3%提升至2020年6月的42%），家居出口業務也有望通過跨境電商等新渠道復蘇。

　　◆聚焦行業中長期成長性，關注渠道零售變革、產品升級

　　根據我們的報告《裂變與重生，尋找家居行業千億市值公司的成長路徑》中分析，隨著地產進入存量時代，家居企業要實現更加長遠的發展還是需要回歸零售渠道，突破原有效率較低的單品類商業模式。未來家居行業需要在渠道端向零售轉型，實現渠道成本規模效應的提升；同時，家居產品的重要性也日益凸顯，2019年顧家和敏華分別推出了更加新穎、適合年輕人的產品，收入增長顯著。

　　◆行業長期必將走出千億市值零售巨頭，顧家戰略與管理領先優勢明顯

　　此外，我們認為隨著中國B端供應鏈整合以及零售連鎖業態效率提升，家居行業也將走出多品類的零售平臺型公司。而實現這一長期路徑，背后離不開強大的管理能力與高效的組織架構。顧家家居2018年開始組織架構調整，內部開啟零售化改革，2019年初見成效。當前公司信息化能力已得到大幅提升，標準化裝修、倉儲物流等供應鏈整合持續推進，同時通過零售區域中心改革，將組織管理向終端靠近，加強對零售的管理與介入。我們看好公司未來標準化門店形態的培育與形成，長期具備巨大成長空間。

　　◆盈利預測、估值與評級

　　短期維度，我們看好顧家家居受益于家居內外銷修復實現收入&業績加速增長，沙發受渠道變化影響小、行業集中度提升空間大，是可選消費中復蘇最快的賽道之一。

　　中長期維度，我們看好顧家家居通過持續的零售轉型與供應鏈整合，成長成為家居行業的零售型平臺公司。

　　我們維持公司2020-2022年EPS預測為2.27/2.69/3.14元，當前股價對應20-22年PE分別為25/21/18倍，維持“買入”評級。

　　◆風險提示：

　　地產銷售不及預期，市場陷入惡性價格戰，海外疫情全面加重。