中國證券報主辦的“第三屆中國陽光私募金牛獎頒獎典禮暨精英論壇”今日上午在北京舉行，安信證券首席經濟學家高善文在論壇對話環節發表觀點。

　　高善文表示：從昨天統計局正式披露的宏觀經濟數據來看，我想對于絕大多數市場參與者來講沒有爭議的事實是一季度經濟增長率下滑超出了市場的預期，或者說顯著超出了市場預期。過去十多年來看，一個季度里面經濟增長率出現這樣大幅度的下降，如果扣除2008年底雷曼事件和全球經濟動蕩事件來看的話，是不多見的。而且同期披露其他數據有顯示經濟增長率下滑明顯超出預期的同時，實際上工業企業、國有企業，包括上市公司的盈利增速也在大幅度下降。很多盈利增長已經進入了負增長區間。就盈利增長本身情況來看，跟在去年年底時候的預期相比，甚至跟在1月份或者2月初情況相比可能比市場預期的更差。也許頂多可以說盈利的增長是符合預期的，這種說法可能有一些勉強。在更可能條件下各個情況下盈利增長應該是明顯弱于預期。

　　在這個背景下我們同時回顧一季度政府在宏觀政策上的操作，并且跟去年年底情況相比，至少政策轉向和松動情況下步伐明顯慢于市場預期。去年年末市場一般的看法是到現在為止存款準備金率繼續下調至少兩次。但是迄今為止這樣的預期很大程度上并沒有兌現。沒有兌現另外一個可以觀察的指標，整個今年一季度銀行間市場上，長期國債比如說一年期的國債和十年期的國債收益率都有一定的上升。這也在一定程度上能夠揭示貨幣政策操作層面上的松動并不是很明顯。另外中長期增長來看，如果我們說政府要重新啟動或者重新恢復一部分基礎設施的項目，包括為已經完工的項目配到做好進一步的工作，但是總量來看中長期貸款快速下滑。至少這方面政策操作看起來不是那樣的顯著。所以回顧過去三個多月的情況，應該說盈利比市場預期差。經濟的增長比市場預期的差，政策調整的步伐比市場預期更慢。但是這個條件下，我們面臨更大的問題是過去三、四個月時間里，市場實際處在上漲的過程中。一季度或者是到迄今為止市場累計漲幅多多少少還是有一定的幅度的。為什么在大多數的情況都比市場預期更差的背景下市場反而能逆勢上漲呢？支持市場逆勢上漲的力量是什么？這種力量3月底以來是不是出現了一些變化？這個背景下我們應該如何看待二季度以后的情況？并且在這個背景下我們應該如何從回頭反思角度來看，應該如何更好的理解去年下半年的市場。

　　我個人認為進行一些分析是有價值的。政策面明顯弱于預期市場還能上漲，本身揭示了很多問題。一個非常簡單的回答，一季度市場上漲簡單回答就是資金面松動，市場利率明顯下降。但是這樣的回答背后有很多層面并不是非常令人滿意。非常嚴重的問題是，實際上銀行信貸的增長，狹義貨幣和廣義貨幣的增長，今年一季度都是處在繼續下降的過程中。至少到三月中旬情況看是這樣的。今年1、2月份狹義增速非常低，廣義增速也在下滑，如果說跟資金松動有關，這是說的過去，但是資金供給量來看我們沒有看到放大。這跟2009年有一些差異，當時市場井噴支持了市場恢復。如果更仔細觀察經濟數據，包括市場數據，股票市場上漲同時，另一個方向我們認為發生最顯著的變化，可以這樣來看。

　　第一，今年一進度整個票據貼現利率總體在下降，去年年底超過10%到14%，下降到了三月中旬5%到6%的水平。

　　第二，在信用債市場上，債券信用利差也經歷了同期非常大幅度的下降。我們觀察短期的信用債的利差和長期的利差，從而算出期限利差，我們會發現信用債新約利差在明顯放大。這樣的變化在高等級市場表現并不明顯。比如短期和長期國債市場上收益率還是有一定的上升。

　　我們把指標合并在一起如何看待問題呢？今年一進度市場風險偏好在顯著恢復，所以帶來了一系列的上漲。市場風險偏好看起來與其是合理的解釋，不如說是對過去一段時間現象的準確描述。作為一種解釋可能并不是非常合格，但是它可能是對過去幾個月我們經濟生活中出現現象的準確描述。為什么這段時間風險偏好有顯著的回升，并且這樣回升一定范圍內引起了廣泛的影響。我們傾向性的看法是，這段時間風險偏好的恢復一定程度上是去年9月份以后市場風險偏好急劇下降的補償。去年下半年市場風險急劇下降，整個信用債利差快速下降，同時期限利差在收窄。我們要進一步追問的是，為什么去年下半年或者去年年底市場風險偏好會經過急劇下降，今年年初市場偏好有一定的回歸？結合一些宏觀經濟層面數據，我們認為能夠提出來最合理的解釋是，前年年底和去年年底提出的緊縮貨幣政策，使得資金成本越來越高，這樣的宏觀緊縮政策微觀層面上碰到了一個基本事實。就是微觀層面上，企業層面由于2009、2010年非常寬松的貨幣政策，企業在債務很快能到期的時候，長期的投資不能及時產生相匹配的收益。這時候短期債務再融資壓力非常大。但是在一個相對寬松貨幣條件下，短期債務再融資并不是問題。但是宏觀經濟緊縮、整個信貸可能性下降的時候，短期債務再融資壓力急劇暴露。這樣的一個暴露在去年下半年愈演愈烈。

　　有兩個新聞事件與此有關：一個是大量的，特別是江浙地區民營企業老板由于債務鏈紛紛跑路，紛紛跑路因為資金鏈斷裂，這個背后是資產負債表期限層面上存在著嚴重的失配。這樣的情況下為了維持資金鏈，短暫市場上資金鏈異常旺盛。這一方面看到短期貼票率上升，信用債短期利差迅速放大，同時為了支持這一資金鏈在資產市場上出現了非常普遍的拋售，對資產市場價格形成了很大的抑制。

　　為什么今年這些情況沿著相反方向變呢？比較次要的原因是信貸在恢復，貨幣政策控制在相對放松。這個原因相當的次要，因為數據層面上沒有很明顯的看到。也許更加主要的原因是伴隨著資金鏈非常嚴重的收緊，經濟活動出現了臺階式的或者是“塌方”式的下降。經濟活動塌方式的下沉大幅度降低了對資金的需求，這樣的情況下資金鏈在迅速緩解，這使得各個市場沿著去年相反的軌跡在演繹，看起來一直持續到今年三月中選，這是我們對今年市場的總結。

　　從去年以來情況回顧來看結合其他方面的數據，我們可以提出兩個基本意見：中國房地產市場的存貨調整和經濟收縮壓力來看今年全年不會消退。

　　第二，我們剛才對資金鏈急劇收縮描述的一樣，去年上半年房地產之外的其他領域整個經濟活動，特別是整個經濟投資活動非常旺盛。一個顯著的標志是整個制造業投資增速一直很高。另外這么強的宏觀調控背景下經濟增速下降很不明顯。工業經濟下降非常不明顯。但是私人投資活動今年一季度有一個臺階式的下沉，它的修復需要比較長的時間。這兩個因素合并在一起，長期來看，今年年底或者明年上半年，對經濟趨勢的看法是相對保守的。

　　如果短期看問題，3月15號以來在市場上出現了兩個非常奇怪數據的發展。第一個是3月中旬以后銀行信貸供應量特別是票據的貼現和短期貸款供應量出現了放大。整個3月份銀行信貸超過市場預期。這一增長主要來自短期資金供應。短期資金供應如此放大的同時，票據貼現利率沒有降下來。第二個非常奇怪的特征，票據貼現利率構成來看，珠三角和長三角，出現了20到30個基點的利差。這至少2010年以來歷史上看是沒有過的，上一次出現是2008年下半年。同時在信貸供應量短期資金供應量顯著放大的同時，市場票據貼現利率僵持不動這看起來不太符合常理。如果說量的放大來自于需求的恢復，利率應該往上走，如果說來自政策引導，利率應該往下走。而問題利率是堅持不動，看起來難以理解。這也是在固定收益市場上一段時間以來大家都在討論的問題。這個問題在信用債市場上也有一定相應的表現。這些表現背后我們認為反應了經濟發展在一定層次上，一些新的趨勢發展。

　　對于這一現象我們提出最基本的解釋是，去年四季度出現了資金鏈斷裂，出現很大問題，包括中央對溫州金融改革，一系列一句話概括就是“民間融資體系的解體”民間借債和民間融資體系的解體，對于民營經濟活動和市場走向產生了很大的負面作為。對于3月中旬以來數據發展如何解讀？我們認為數據的變化顯示在民營融資體系、民間融資體系解體的背景下規范的正式的體系取代民營融資體系。民營體系融資鏈條塌掉了，但是正式融資體系在邊際上替代這一體系。民間融資體系滿足的那一部分需求由銀行體系滿足，民間體系融出的那部分資金一定程度上在回到銀行。如果我們這個解讀是正確的，它可以解釋我們看到的一系列的奇怪現象。

　　第一信貸和貨幣供應量的放大，對支持或者短期之內經濟恢復是有價值的，但是并不表現貨幣政策在放松。貨幣政策確定放松我們還是需要看到未來進一步的政策變化。這種政策變化我們認為現實的指標是要看到銀行間市場上利率中樞進一步下降。3月中旬以來，貨幣信貸增長率3月份如果有一些反彈，我們認為不是來自于政策面，而是來自于經濟體系的自我修復。這對短期穩定經濟體系有作用，但是對長期可持續性是有問題的。

　　第二，如果說政府的融資體系替代民間的融資體系，那么邊際上它的資產組合信用質量在下降，就是利率更多的反應信用風險，所以珠三角和長三角票貼的利差。

　　從這個解讀出發對短期經濟情況怎么看？短期之內我們基本的看法：

　　第一，由于需求下降所帶來的流動性的恢復看起來已經結束。但是因為政策放松所引導的流動性松動很大程度上還沒有出現。在整個二季度，資金層面上也許合理預期大體不變或者略微有一些松動。資金層面沒有太多的驚喜。

　　第二，如果考慮到融資體系恢復過程對經濟短期支持作用，一季度趨勢同二季度有一些對比，短期來講我們認為經濟下降最快的時候已經過去，二季度環比經濟會出現恢復，盡管恢復可持續性可能有問題。但是二季度基本面背景跟市場相比會略好一些。資金面大幅度松動主要的時期已經過去，下一步松動主要取決于貨幣政策層面的操作。