感謝中國證券報，感謝銀河證券天相投資顧問有限公司，在非常困難的時刻提供這么一個舞臺，使大家對于市場進行充分的溝通，我覺得越是這個時候，這時候任何情緒的宣泄，任何信心的堅定，是通過一定程度的溝通，相互之間的溝通達到的，所以我很感謝主辦方提供的機會。
    我記得去年我們金牛論壇好像比這時候早一些，在3月份舉辦的，當時我想所有人包括很多參加會議的嘉賓，包括參加會議的投資者，都一直在談論一個問題，股指會不會在3千點結束，突破3千點創新高，當時答案是積極的，不好意思的是，我們今天在這里談的時候，回到了那個時候的股指水平，我不希望大家今天談論的結果，股指會不會跌破3千點，僅僅就是一年的時間。
    昨天我正好來北京的飛機上碰到一個老同學，這幾年信佛了，跟我討論四大皆空四個字，佛認為世界上很多事情都是四個元素組成，地火水風組成。空就是變化，世界上任何物體在一個失控環境下，這四大環境構成某種物體，但是它是變化的。我想我們的股市目前的狀態，我覺得這四個字非常好，目前狀態可能就用四大皆空比較好，我們也有四個元素，一個是基本面，一個是市場面，一個是資金面和技術面，這是我們市場派股評人士基本四個方面，也可以說是市場四個元素，四個元素在一季度反映是什么？反映第一是平常意義上理解四大皆空的四大皆空，我們基金嚴格說是去年11月開始的，我翻了一下中國石油去年的走勢，就是a股市場這波調整典型，它從11月上市開始，到了第一季度是最典型的就是四大皆空，包括內憂外患，而且特別是接下來要講的，我們對于基本面的看法，要比基本面空的多得多。
    第二個有關市場面，所謂市場面我理解就是心理預期，預期壞到極點，一季度預期，有人說中國經濟大的周期出現大的拐點，我認為這很難說，但是有一點肯定，我們對中國經濟周期的看法，預期確實出現了很大的波動，這從市場面來說，從市場面的股指估值水平大幅下降，如果我記得準確的話，我們第一季度a股指數季度跌幅創了a股市場之最，歷史之最。
    第三個資金面，我說的不是潛在資金供求關系，我們看到的是現有的存量帳戶里面資金不斷從市場出來。另外增量帳戶不像去年那樣急劇增長，整個市場資金開始去追逐低風險的市場和低風險的產品。這一段時間中長期債券的收益率不斷下降，為什么？因為錢還是多，只不過去追逐低風險的市場。
    第四個技術面，我不是很在行，至少大致圖形可以看出非常難看，指標也非常難看。一般意義上說的四大皆空可以說溫和一季度的走勢。
    第二個從一季度市場情況來看有一個特征感受非常深，在基金行業這么幾年，宏觀壓倒一切，已經成為現在市場的潮流，這可能是今年以來非常有特征的一點。我記得作為長期職業投資人，機構也好，作為市場其他自然投資人也好，前幾年，持續的一直以來都是自下而上的，個股選擇為主。今年一季度，特別一季度中期以來，齊刷刷的整個市場完全摒棄了這個，全部把自己投資偏好集中到宏觀上面，某種程度來說，整個a無股市場現在到了一季度中期以后，多支股票不存在，行業也不存在，板塊也不存在，分隔也不存在了，只濃縮為一個公司就是中國CPI股份有限公司，大家為宏觀而動只做宏觀，這可能是今年一季度非常突出的特征。從基金角度來講，從一季度二月中旬以后，特別是三月，可以看出來，倉位策略風險要遠遠大于行業配置風險，在所謂行業配置等等上面，傳統意義上技術含量的東西，現在已經沒有技術含量，最后就是拼倉位，講究大量資產配置，講究倉位選擇。整個基金經理也好，其他的機構投資者，或者其他的私募基金等等，更強調自上而下，而不是自下而上個股選擇，強調自上而下的趨勢，也是一季度市場出現這么大跌幅的重要原因。
    從這個現象來看，回到今天要面對的問題，對后市如何看，首先我覺得要對現在已經走過那一段時間怎么看，要有一個基本的看法，我覺得還是四個字，整個一季度情況四個字解決比較好，有人說市場總是對的，但實際上這句話不如更準確說，市場總是會糾正自己的錯誤，會得出一個非常合理的定價，但這是一個長時間來說，在短的階段來說，并不能說永遠對的，我認為一季度市場存在矯枉過正的誤區，一季度市場表現有合理成份，所謂的合理就幾點，在前兩年股改上半場漲幅漲速非常快，去年我們講怎么突破3千點創新高，沒想到回去以后半年就有100%漲幅，這漲幅和漲速推升市場估值水平，這推升使宏觀市場處于脆弱的狀態，這么高的漲幅我們碰到美國的次貸危機，大家對全球市場的擔憂和全球資本市場的擔憂，和我們下半年四季度以后通脹壓力逐步增長所引發國內經濟趨勢的擔憂，和前兩年漲幅過快，漲幅過高，估值水平高起結合起來，是特別容易引發類似于雪崩式的調整，這是合理的一面。
    另外我們整個股改進入下半場，由前期制度層面，對價給予市場紅利的釋放，到了下半場流通股持有者，必須要現實面對大小非的解禁問題，這確實給市場造成非常大的心理壓力和快速增加的籌碼壓力，市場做出這樣一種反映也是理所應當。還有因為我們前兩年漲速過快，估值高起，給市場總融資的欲望，給市場非常高的壓力和沖擊，特別在內外不宏觀環境發生變化的情況下，更會放大大家對市場的拐點性悲觀性的預期，像這些我覺得都是合理和正常的，但是不得不說我們市場反映太夸張了。上次召開論壇大家談意見，聊到最后有一個奇怪的現象，整個一季度，或者去年十一月份以來，大家一算，次貸罪魁禍首的美國，次貸帳都是我們買單，整個次貸以來跌幅最大的不是美國，也不是歐洲，跌幅最大的是香港，是國內a股市場，它打了一個噴嚏，我們吃的藥很猛。所以這里面確實還是有矯枉過正的成份。
    我著重講一點就是宏觀問題，也不是宏觀問題，而是我們對宏觀看法問題，矯枉過正里面我覺得最重要一點，我們現在對宏觀的政策季度悲觀的預期，比如說上周一季度宏觀數據公布以后，第二天一看報紙，我覺得溫總理給出的反映是超出我的預期的，我原來覺得應該比較滿意，但沒想到我們總理說好于我們預期，這么一個政府的反映，在宏觀分析師，在市場得到的是說明，接下去二季度、三季度調控的嚴峻性更大。我覺得這反映了市場對宏觀預期到了季度的悲觀。銀行一季報增長，這說明二季度更壞，也就是說我們現在碰到的是一個預期問題。特別對宏觀的預期。今年以來基金行業內，整個市場也好，實際上現在連老太太都知道CPI，除了3歲小孩不知道，其他都會談論CPI，這時候我就覺得口口相傳里面的宏觀，是不是一個很奇怪的東西，因為我們知道，宏觀實際上是建立在一堆數字統計研究基礎之上的，同時宏觀很多體征、標向，在各個制度和經濟結構下傳導機制不一樣，今年以來我們投資策略也好，宏觀分析師也好，大家都是用非常現成的方法，都是用西方主流經濟學分析框架，用的是西方周期分析的框架，很簡單的來分析中國經濟數據，這里面我覺得有很多誤差，我覺得中國和歐美西方國家成熟經濟體有不同的地方，中國最大問題是發展問題，中國很多的經濟總量問題，反映的是發展問題，而不僅僅是周期的問題，在中國討論周期問題，一定要在發展基礎上討論，否則周期總量性的指標會有誤導，這和歐美成熟經濟體不一樣的，因為它的制度框架，它的整個經濟體的結構已經趨于高度穩定，高度成熟，各種信號帶來的預期反映，博弈規則和游戲規則都很穩定。而我們不是，現在我們回過頭來看，去年我們在這里講，中國股市非常美好的前景黃金十年，它的基礎是什么？就是講中國到了一個黃金的發展時期，從2000年開始，我們在黃金發展時期，黃金增長周期背景基礎之上，上演了一場長達七年高增長低通脹，這是去年基本面最重要的因素。
    反過頭來看，為什么現在不講這一點，我們現在講的離開發展離開增長，單純平面講一個周期問題，現在很多總量指標包括CPI，其他貨幣增速等等，這些反映給我們的信號，確實需要加以重視，但是我們是不是太少關注了背后的原因，背后增長原因，背后發展原因，實際上我覺得理解中國經濟周期要從背后發展角度來理解。87、88年發生通脹，93、94年發生通脹，當時并不是說純粹的周期總供求總需求之間數量出現周期性的問題，實際上87、88年背后當時是我們的進行制度選擇，93、94年也是城市改革，進行地方財政分稅，擴大地方財政的權益，這是我們制度選擇造成的，美國的周期可能是發動機開了很長時間以后到了周期了要壞了，而我們不是，我們不斷在尋找道路，發動機還是好的，只不過我們到了那個時候，按照發展增長軌跡，制度的演變軌跡，要換跑道去開，換跑道之前，先把速度降下來，停下來到另外一個跑道去。所以同樣的經濟指標反映的不是一樣的東西，比如通脹，關于CPI的問題，實際上我們CPI盡管不斷創新高，但是核心CPI我看了一下在全世界來說還是很低的，為什么？這里面主要還是食品，農產品漲幅占絕大多數，如果抽掉這個，我們并沒有那么嚴重。
    所以我們要非常理性看待問題，如果沒有非常扎實的經濟學功底，沒有非常扎實的制度經濟學功底，沒有非常扎實的發展經濟學功底，我建議他們不要太沉迷于宏觀，因為這會制造很多統計的幻想。以前我在社科院有一段時間非常著迷于中國經濟統計年鑒，我發現很有趣，把這個數據加進來分析一下，把那個加進來分析一下，你都會驚喜發現，原來這個和GDP也有那么多相關作用，那個和GDP也有很多相關作用。但實際上統計意義的相關度是不是真正等于經濟上相關度，這是兩回事。我們抽掉這些東西，核心CPI還是很低，但是宏觀經濟分析師告訴我們，按照西方經驗，現在我主要承認是農產品、食品等導致的，但是通脹并不是通脹本身引起，而是由通脹預期引起的。我們這種制度結構下，這種經濟體制下面，我們建立信號體系下面，社會對通脹預期反應會和美國一樣嗎？這是不確定的，所以我說整個行業隨時會對宏觀不同的反映。另外CPI是什么？經濟學家想的CPI和老百姓想的CPI完全不一樣。比如今年3月份的雞蛋，貴了5塊，原來賣5塊，現在賣10塊，對他來說通脹惡性到什么程度，經濟學家研究的通脹不是這個概念，只要4月份還是賣10塊，5月份還是賣10塊，乃至今年12月還是賣10塊錢，那CPI通脹就沒有了，如果我們要關注宏觀一定要真正把握宏觀的支持面，否則在這個意義上主導的趨勢投資要注意一條。現在整個a股市場收到了負面的沖擊，在宏觀的負面沖擊情況下作出反映這是可以理解的，我們在這個情況下面對負面因素的沖擊，做出一些合理回避系統性風險的反映這是合理的，但是我們是不是一直忘了去想另外一個問題，我們現在a股指數，現在估值水平經過一個季度的調整已經在多大程度上反映了我們對2008年，2009年乃至對2010年最悲觀的預期，現在市場還沒有到考慮這個問題的時候，但是會更多從這個角度考慮，這只是時間問題，目前誰都沒有考慮這個問題，目前大家只知道去抵抗負面因素的沖擊。現在來不及考慮。說不定現在估值體系調整過頭消化了最負面的因素呢？那也不一定，現在有一個事實，現在市場很少討論這個問題。
    我們今天要求講對策這是好的，行業的對策，任何很具體的，比如對相對估值水平，相對估值體系，估值角度的對策，這時候最好對策就應該回到我們心態上，也就是我們前面講的四大皆空問題。實際上變化的只是時空環境，我們有很多因素都是積極因素，都存在，并不是不存在，只不過在另外一個時空環境下面我們更多看到負面因素，所以現在的策略，我們心態上，放平心態，堅定信心，在這基礎上，我們再談市場的分析。論壇游一個主題詞牛市的下半場還是熊市的上半場？我想這個問題，我看了一季度的風格指數完全是熊市特征，績優股跌得最兇，大盤股跌得最兇，微利股跌得最少，很符合熊市的特征，我們放到長期的角度來看，看牛熊可能答案就不一樣。
    比較好的辦法作為直接投資人來講，熊牛沒有多大意義，牛也好，熊也好都要相伴而行，這時候從心態上來講，我覺得我們要建立以時間換空間的心態，實際上導致今年一季度這么大的跌幅，導致目前市場這么大的悲觀情緒，主要原因實際上就是我們對宏觀因素，對企業利潤增速，對大小非股改下半場的基本走勢不確定性的擔憂。坦率來說如果明天政府宣布，非對稱加息，給大家一個很明確加強緊縮力度的信號，我相信明天的市場未必是跌的，因為它已經確定了，反過來如果明天得到的信息，我們政府將以增長為第一，溫和通脹為能夠接受的目標，那我想市場的反映也會非常正面。但是現在大家反映都不會積極，因為大家都知道政府要做什么，但是現在大家都不知道政府往哪個方向去做。所以我覺得這時候最好的原則就是放平心態，這心態就是要確立以靜制動，以時間換空間的心態，等待整個不確定性明朗。我想不確定性實際上是一個中性的詞，不確定性未必意味著風險，這里面隱含著很大的機遇。只要把自己眼光放長遠來看，什么問題都會放到比較理性的角度來看。我想從投資策略來講，從我們自身的投資策略來講，在現在的市場情況下，我們會做的第一個控制倉位，盡可能的避免系統性風險的沖擊。第二個我們也在掙大眼睛，因為越是這個時候，越是價值投資者的天堂，越是價值投資者絕佳的選擇長期配置的機會，我們在等待這個機會，我們在等待中長期配置好的市場環境，這是我們應對市場比較平衡的策略。當然如果從更為積極的策略來講，我覺得在市場已經大幅回落到目前水平，在整個市場估值水平已經修正到這個水平的時候，特別是在市場預期發展到季度悲觀的情況下，我想這時候不妨換一個角度積極的去有所作為。昨天中國石油破發，這是一個信號，市場破位的信號，同時也是市場迎來契機的信號。
    最后講一下剛才提到大小非問題，現在除了宏觀困擾市場就是大小非問題，股改進入下半場，大小非問題對整個市場壓力非常大，這一點是不可否認的，但是我想這同樣跟我剛才講的一樣，是一個時間問題，在未來一段時間里面，整個市場除了大家和宏觀預期博弈之外，另外一個博弈就是資本市場的投資者和大小非之間在關于同樣資產定價估值上大家通過相當一段時間的博弈達到平衡，這個平衡過程，是一個很好的一篇博時論文，但是我并不認為，就像我們很簡單機械的認為，比如明年市值要相當于現在多少？后年要到什么，不是這么簡單的算，如果大家都把銀行存款取出來，會是怎樣一個恐怖的情景一樣。這概率是極小的情況，不能簡單認為大小非就這么看輕自己資產的價值，何況大非是主要問題，而大非里面最主要一塊是央企，而央企關于資產處置問題，不是一個市場問題，是一個政治問題，所以有壓力，但絕對不是我們想像很簡單一拋了之的問題，這會在未來兩三年里面，這是影響整個市場估值水平提升最主要的因素，我不認為整個宏觀經濟，或者我們企業利潤增速的下滑，這是一個非常重要的因素。面對這個因素同樣也需要時間長期的博弈來消化它，你要相信市場到最后總會找到一個定價的平衡點，當然我們在政策選擇和設計上，我相信會越來越多出現制約這個問題的方法，比如對大非拋售限性措施，對拋售的公開，以及退出以后行業性的限制，這些制度條件我們也會不斷完善，所以對這個問題還是一個博弈問題。
    最后我想講一句話，太陽總是從東邊升起，只不過有時候我們偷懶睡了個懶覺，沒有看到太陽從東方升起，沒有看到日出，有時候起了一個早，正好看到風云蔽日，無論什么情況下，我們不能否定，太陽總是從東邊升起，謝謝大家！