創業板注冊制正式落地已近兩個月，改革落地帶來的震動仍在市場中回蕩。創投行業直接受到改革影響，對此業內討論依然熱度不減，投資人不止著眼于短期內退出通道的打通，更將目光投向未來更深刻的變化中。

　　在近期舉辦的第二十屆中國股權投資年度論壇上，多家創投機構的投資人認為，注冊制將把整個行業帶入更高層次的競爭，并改變以往以IPO為導向的投資邏輯。此外，注冊制還是一場對創投機構估值體系和管理能力的考驗，創投機構需及時調整，適應漸進改革的進程，并爭取更大的發展空間。

　　IPO應是企業發展的另一個起點

　　“注冊制是我們盼望多年的，” 基石資本合伙人、執行總裁王啟文感嘆，他回憶起1997年剛剛進入投行時，企業上市還是審批制，“那是一個分配指標的時代，要講額度的。后面發展到核準制，再到現在的注冊制試點階段，整個過程是循序漸進的。”

　　注冊制疏通了企業上市的通道，也給創投機構帶來了退出機遇。君聯資本董事總經理、首席投資官李家慶坦言，“注冊制對歷史存量的投資而言，是一件非常好的事情。這一兩年時間將會有大量企業上市并帶來現金流回流，許多機構會創造出業績的高峰。”

　　“不過，這兩年只是一個階段，注冊制對行業真正的影響，今天才剛剛開始。”李家慶用了一個比喻，他表示，未來5-10年，這個行業將從沼澤地走上快車道，之后會發生什么，就像高考開始擴招之后，父母想的第一件事是學奧數，因為擴招意味著門檻降低，注冊制則意味著創造新業績的難度在提高，整個行業將進入一個更高層次水平的競爭。

　　“所以我們內部經常提醒自己，未來三五年中陸續降低項目的數量、提高項目的質量和單個項目的絕對回報。”李家慶稱。

　　另一方面，注冊制將上市門檻前置，同時改變了一些投資人審視企業的眼光。紅杉資本中國基金合伙人周逵表示，一家企業可能發展四五年就有機會上市，因此IPO不再是一個絕對的目標，更不應是企業發展的頂點，而應該是另一個起點，“幾年后拿到IPO門票可能沒有以前那么有意思了。”

　　周逵稱，創投機構也要重新調整對“退出”的理解，不應以IPO為重點，不應默認IPO就是退出，“IPO給了我們和企業一起發展價值的新臺階，所以我們也更重視對已上市公司發展的關注。”

　　注冊制下，多位投資人對優質企業與科技創新的關注不謀而合。王啟文表示，一方面將更加關注價值投資，因為注冊制核心在于信息披露，在于把定價權還給市場，這也對創投機構的價值發現能力提出了更高的要求；另一方面，注冊制的推出順應了技術創新時代的要求，因此機構將進一步加大在硬科技方向的投入。

　　注冊制倒逼創投機構調整優化

　　在展望未來機遇的同時，創投機構也要回應注冊制提出的挑戰。深圳市創新投資集團副總裁蔣玉才將近期遇到的問題歸納為“一級市場的估值二級化”，“意思是說在注冊制之前，假如二級市場行業平均市盈率是50倍，一級市場、尤其稍微早期的投資的市盈率就會在10倍左右，因為上市比較難，企業會接受一個成功率的折讓；然而，注冊制之后，企業對上市成功率的預期增強，對估值就會產生心里膨脹，一級市場上不再接受10倍估值了，要到30倍甚至更接近二級市場估值。”

　　蔣玉才提醒道，如果這種估值體系擴散，將為整個一級市場的投資帶來難度，增加投資風險，需要創投機構清醒認識和面對。“我們有長期堅持的專業估值體系，但并非所有創投機構都會堅持原則，少部分創投機構如果惡性競爭，就會破壞整個行業的估值體系，這是一個非常可怕的問題。”

　　此外，李家慶提到注冊制可能帶來資金端來源的機構化，進而倒逼機構內部管理提質。“機構才存在周期的問題、退出的問題、分股票還是分現金的問題，資金端機構化的直接結果，就是對基金管理本身的履約能力、基金管理人的規范性和人力資源的團隊能力提出很高的要求。因此，一方面我們要去強調外部環境的優化，另一方面還是要更多去看我們自身是否準備好了去迎接這個新時代的到來。”

　　展望注冊制改革未來的進程，普華資本董事長、頭頭是道基金創始人曹國熊坦言，“從某種意義上，我們對這項制度改革的持續性有一點沒底。我認為長久來看，這個方向是不變的，但改革不可能一蹴而就，中間會有一些反復。”

　　周逵則在制度設計方面提出了自己的見解，經過對海內外上市公司的對比，他體會到IPO不該被默認為一級創新資本的生硬退場，而應考慮創新機制的自然銜接和延續。

　　“如果能讓基金以分股票的方式分配，拿到股票的LP和GP可以各自選擇賣出還是持有，那么VC/PE基金每年幾千億的拋壓就會大大減少，股市資金流失也會減少。我們是曾支持企業發展的專業伙伴，有機會繼續陪伴和支持創新公司的發展，而不用把股權都轉給更分散、更短期的投資者。”周逵表示。

　　王啟文也強調了改革的漸進性，“我覺得現在注冊制是‘有其名無其實’，整個資本市場的監管還沒有脫開過去實質性的審核，注冊制的推行需要一個系統、生態的配套。在注冊制為項目打開退出通道之后，我們期待后續能為創投機構自身的上市融資打開通道，創投機構進入資本市場的話題，已經到了需要關注和討論的階段。”