【廣發證券“投研+”投資者教育專欄（一）】

　　截至目前，A股投資者數量已超過1.8億戶。一直以來，廣發證券主動擔起金融機構的主體責任，發揮渠道和投研的業務優勢，打造豐富的投教載體，引領投資者教育工作走在行業前列。隨著全面注冊制的實施，我國資本市場進入新發展階段，廣發證券特在《中國證券報》開設10期的投研+投教專欄，普及專業的投研框架，以理論+熱點的方式，和廣大投資者分享投研的邏輯及觀點，讓投資者掌握投資分析方法，更加前瞻、理性、公平地參與市場，聚力推動我國資本市場實現高質量發展。

　　經濟增長表現由什么決定？一是“消費”，包括實物消費和服務消費；二是“投資”，包括制造業投資、基建投資、新基建投資、地產投資；三是“出口”，包括貨物貿易出口和服務貿易出口。這就是平常俗稱的需求端“三駕馬車”。那么，股票市場由什么決定？實際上也是三大因素。一是經濟表現，它決定企業盈利；二是無風險利率，它決定投資成本；三是風險溢價，它決定資金活躍度。顯然，經濟表現如何是一個基礎，股市是經濟的晴雨表。2023年的中國經濟表現和資本市場可以通過上述指標進行觀測。

　　一、居民生活半徑快速修復，消費和服務業開局良好

　　各城市疫情陸續達峰之后，居民生活半徑快速打開。從北上廣深地鐵客運量來看，1月29日-2月2日日均3080萬人次，已恢復至2022年三季度水平；執行航班數量已至日均12000架次以上，基本持平2021年下半年的水平。未來還有進一步恢復空間。

　　居民生活半徑的打開帶來消費和服務業好轉。春節假期國內旅游出行、旅游收入分別恢復至2019年同期的89%、73%。春節期間，全國重點零售和餐飲企業銷售額比去年農歷同期增長6.8%。國家稅務總局增值稅發票數據顯示，今年春節假期全國消費相關行業銷售收入比上年同期增長12.2%。春節期間電影票房為67.58億元，同比增長11.89%。春節期間，國家能源集團發電量同比增長8.4%。

　　二、出口仍處壓力期，但較去年底市場預期可能會呈現一定韌性

　　歐洲經濟2022年四季度邊際好轉。歐元區19國消費者信心指數于10-12月低位回升；歐元區PMI亦有所上行。美國去年四季度實際GDP初值年化季環比2.9%，高于市場預期。1月新增非農就業數據、失業率數據顯示其就業市場短期韌性仍在。

　　海外經濟沒有出現硬著陸，那么中國出口就不至于硬著陸。金融市場似乎也在反映這一預期，年初以來，計算機、有色金屬、汽車、電子、通訊、機械等出口占比較高的行業出現明顯的定價修復。

　　不過有韌性的是斜率，歐美經濟下行趨勢尚未變化。以美國經濟為例，上升的利率、下降的私人資本開支、下降中的薪資將繼續帶來傳遞；美聯儲對美國經濟的判斷也是繼續放緩。所以，外需壓力并未解除，擴大內需仍具備必然性和緊迫性。

　　三、地產、汽車尚未啟動，居民部門“超額儲蓄”有待于進一步釋放

　　克而瑞地產研究中心數據顯示，今年春節期間40個重點城市新房成交同比下降14%。1月30城地產銷售同比增長-40%。根據乘聯會數據，1月乘用車市場零售同比去年下降38%。這兩個領域均表現一般。地產和汽車實際上都屬于廣義上的耐用消費品，其需求相對于一般消費和服務業來說周期性更強，對宏觀條件也更為依賴。

　　地產、汽車在需求中占比較高。2022年房地產投資占固定資產比重為23%。汽車經驗上大約占零售的10%左右；汽車及相關產業的稅收、就業亦約占經濟的10%左右。如果地產、汽車需求沒有啟動，后續復蘇斜率還是會受到明顯牽制。而且，2022年地產就是經濟的拖累項之一，如2023年地產投資年度仍持續在負增長區間，則固定資產投資增速很難達到5%以上，經濟會面臨整體有效需求不足的問題。

　　宏觀上的有利條件之一是居民生活半徑仍在繼續打開，從經驗規律來看，地產銷售呈服務類行業特征，它同步于居民生活半徑的變化；二是穩定房地產市場的政策方向下，按揭貸款利率已逐步下行，將繼續對銷售端形成傳遞。

　　此外，疫情期間居民部門存在一定程度的“超額儲蓄”。以2022年四季度為例，全國居民人均可支配收入增長單季同比增長4.2%，同期人均消費支出單季同比只有-2.4%，這意味著超額儲蓄仍在繼續形成。所謂超額儲蓄主要由兩部分儲蓄構成，一是主動儲蓄，即收入預期下降、不確定性上升所帶來的儲蓄率上升；二是被動儲蓄，即生活半徑縮短、消費場景減少所帶來的儲蓄率上升。

　　我們用“居民可支配收入-人均消費支出”來代表儲蓄，則“（居民可支配收入-人均消費支出）/居民可支配收入”就是儲蓄率。它在2017年為29%，經濟下行壓力相對更明顯的2018-2019年則為30%，這1個點的增加就是主動儲蓄；2021年作為低疫情和常態化防控的年份，31%的儲蓄率可以理解為1個點的主動儲蓄加1個點的被動儲蓄；2022年和2020年的33%、34%則分別包含著1-2個點的主動儲蓄、2-3個點的被動儲蓄。

　　居民生活半徑的打開、消費場景的修復將首先會帶來被動儲蓄的釋放，邏輯上它將進一步向地產及耐用消費品部門傳遞，這一過程是否成立，3-4月將是一個重要的觀測窗口；主動儲蓄取決于經濟預期，在經濟好轉1-2個季度之后，主動儲蓄也有釋放空間。

　　四、權益資產是經濟的風向標，去年四季度以來持續修復，目前仍存空間

　　名義增長率是股債的最終定價錨。2005-2021年中國名義GDP年均復合增長率為12.2%，同期WIND全A年均復合增長率為12.7%。以2019年底為基數，WIND全A三年復合回報率在2022年10月31日的低點只有1.9%，與同期7%的名義GDP復合增速相比，市場定價明顯被低估。

　　隨著經濟“走出谷底”預期的強化，權益資產開始一輪定價修復。至2023年2月8日，WIND全A指數較2022年10月31日上漲12.9%，三年復合回報率為6.0%，四年復合回報率為4.5%。相較于名義GDP來說，目前權益市場定價已進一步正常化；同時空間仍在。