中國證券業協會數據顯示，2023年，券商自營業務收入占總營收的比例為29.99%，再度成為行業第一大營收來源。在金融市場日新月異與監管政策持續優化的雙重背景下，券商自營業務正經歷一場深刻的策略轉型與升級。中國證券報記者在采訪中了解到，面對投資收益高波動與資產規模持續擴張的矛盾，以及市場不確定性加劇的現狀，各大券商紛紛強化風險控制體系，優化資產配置結構，以固定收益類資產為基礎，逐步增加權益類資產的配置，同時借助科技力量提升研究與決策效率，力求在保障穩健投資的同時捕捉多元化的市場機遇。

　　通過精準的資產配置、靈活的投資風格、前瞻性的風險管理以及積極的業務創新，券商不僅能夠增強自身的核心競爭力，更能在引導市場價值投資、促進資本市場健康發展方面發揮重要作用。

　　債券增配凸顯穩健訴求 權益市場機遇漸顯

　　自營業務的資產配置結構是投資決策的關鍵要素，其優化調整，如完善大類資產配置、加強敞口集中管理、靈活調整權益投資預算等，對穩定券商盈利、控制收入波動具有顯著效果。

　　中信建投證券研究發現，當前券商自營盤股票倉位占比約為7%-8%，債券占比為65%-70%，基金占比為10%-12%，其他產品占比為10%-20%。其他產品主要包括資管、信托計劃和私募專戶產品等。近年來，券商自營業務股票倉位占比持續降低，債券倉位逐步增加。券商自營加配債券與其資產規模擴容的時間點接近，反映投資規模增長后追求更穩健收益的訴求增強。

　　“自營業務在配置上呈現金字塔特征：基礎配置以固定收益類資產為主，中間配置以量化投資類資產為主，塔尖主要是權益類資產。”長城證券自營業務負責人表示，從行業來看，過去幾年，自營業務由于傾向于發展“弱敞口”業務，非權益類資產占大多數比例，券商自營高收益的來源主要是固定收益類資產。

　　“與往年相比，公司當前自營業務資產配置結構根據市場情況和投資策略進行了相應調整，主要調整了股票類資產的比重。在市場風險較高時盡可能減少股票倉位，增加債券或其他低風險資產的比重，以穩定投資組合的整體風險水平，降低股票市場波動帶來的風險。”民生證券自營業務負責人表示，公司始終關注資產配置的多樣化和風險分散，以確保投資組合的穩定性和收益水平。

　　在民生證券看來，券商自營業務在資產配置上具有一些獨特的特點，而在資產配置中是否更傾向于投資非權益類資產取決于市場環境和投資策略。券商自營業務的資產配置主要有四個特點：一是市場敏感度高，受市場波動影響較大，需要靈活調整投資組合以應對市場變化；二是風險敞口較大，由于證券市場的高波動性，自營業務往往面臨較大的風險敞口，需要建立有效的風險管理體系進行控制；三是投資策略多樣，包括價值投資、成長投資、事件驅動等，以實現不同的投資目標；四是技術和數據驅動，隨著科技的發展，自營業務越來越依賴于技術和數據分析，以優化資產配置和投資決策。

　　從政策層面看，長城證券認為，隨著新“國九條”、細化減持、規范量化交易等指導文件及相關規則頻繁出臺，后續或繼續通過補齊監管漏洞、細化監管規則、加大對違法違規行為的處罰力度等舉措進一步加強對投資者的保護。這對權益投資的風險管理能力提出更高要求，有效識別個股風險必須夯實對基本面的研究，自下而上深耕企業的經營情況，精選個股、優化配置。因此，合規高效地進行資產配置，結構上更加重視現金流好、估值適宜的“質量”因子。總體看，政策導向長期來看對權益投資非常有利。

　　金元證券絕對收益投資總部總經理王晶表示，近兩年，多種因素疊加，改變了市場的風險偏好，引發對固定收益類資產追逐。但2024年以來，隨著我國資本市場一系列務實且強調投資收益回饋措施的落地，自營投資策略的發展方向將更多地傾向于權益市場。“原因很簡單，就是當分紅、回購成為強制時，企業業績的好壞將從根本上決定投資收益的不同。”王晶說。

　　需要注意的是，不同體量的券商自營盤配置結構出現一定分化。中信建投證券表示，總資產規模越大的券商，因自營投資規模對其資產收益率貢獻大，在輕資產業務費率承壓的背景下，大力發展權益衍生品等客需型業務成為創利共識，所以債券倉位比重持續降低。中等規模券商的自營業務結構較為單一，以投資債券和經營收益憑證類業務為主，權益頭寸占比穩定。資產規模較小的券商對權益自營業務創利的依賴較大，但由于自營部門以絕對收益衡量投資效益，所以會根據市場行情做倉位管理，股票市場行情好時，債券投資占比低，反之亦然，因此波動較大。

　　聚焦長期價值與穩健投資策略

　　券商自營業務的投資風格直接映射出券商的投資理念和策略，彰顯了券商的專業性和市場洞察力。在當前多變的市場環境下，券商自營業務的投資風格和風險特征成為了業界和市場參與者關注的焦點。

　　“近年來，一方面，內外部經濟環境變得復雜，影響經濟和股市的因子增加，小概率事件頻發，預測難度提升；另一方面，投資者結構不斷發生變化，市場策略快速迭代，一些在過去有效的策略可能在未來變得無效。”長城證券自營業務負責人表示，券商自營相較于公募更加厭惡風險，如何在高波動的市場環境下守住風險底線，提高夏普比率，是權益投資業務轉型中的重要思考方向。

　　注重長期價值和穩健投資成為券商自營投資風格的關鍵詞。據長城證券上述負責人介紹，公司自營權益投資秉持認知聚焦、堅守投資紀律和構建多元化策略等原則踐行長期投資理念。

　　具體而言，認知聚焦，賺公司價值的錢。長期來看，公司股價波動大部分可以通過業績變動來解釋。聚焦公司競爭優勢和業績創造來源，通過對公司價值的認知來抵御市場的不確定。選擇優質公司的確定性、安全邊際進行投資，即使市場出現風險，通過堅定持有或下跌加倉的策略也能獲取公司長期確定性的回報。

　　堅守投資紀律，恪守投資邊界。堅定投資風格，理性面對市場熱點和短期噪音；建立糾偏體系，驅動部門投資流程標準化、模型化，每次重大決策按照框架，復盤和歸因回歸到框架維度，迭代的投資模型始終服務于投資目的，在具體的執行過程中，盡量不在非理性情緒區域做超出計劃“定量”規則下的短期決策。

　　堅守高股息模式，構建多元化策略。近年來市場環境復雜多變，“黑天鵝”頻出，也為長期投資增加了難度。構建高股息策略，聚焦上游資源品、交通運輸、公用事業、銀行等幾大板塊投資機會，關注企業長期盈利能力ROE和估值水平PB等指標，是價值投資和長期投資結合的良好實踐。該策略的好處在于股息收益能夠提供可見的安全邊際，即使在“黑天鵝”頻繁的市場也能擁抱一份長期投資的安全感。

　　民生證券自營業務負責人表示，公司投資風格主要注重長期價值和穩健投資，并遵循四個基本原則：注重基本面分析，選擇具有穩健財務狀況、強大競爭優勢和良好發展前景的企業進行投資，關注企業的長期增長潛力，而不僅僅是短期市場波動；傾向于投資那些具備穩定分紅能力和被市場低估的股票，確保在獲得資本增值的同時也能獲得穩定的現金流；通過分散投資不同的行業和資產類別，降低單一投資風險，平衡風險與收益；風控方面，建立嚴格的風險管理體系，包括實時監控和評估投資組合的風險敞口，確保投資組合的穩健性。

　　多路布局投研創新與風控升級

　　隨著金融市場的不斷發展和監管政策的調整，券商自營業務面臨新的發展機遇和挑戰。如何調整業務結構、創新業務模式、提升投研能力，成為券商自營業務發展的關鍵。

　　“投資收益的高波動和券商持續增長的資產規模之間的矛盾，是券商自營業務共同面臨的課題。”長城證券上述業務負責人表示，盡管多數券商的自營權益頭寸占比并不高，但股票市場的高波動特征是自營業績不穩定的核心影響因素。隨著科技股占比提升、上市公司業務多元化發展，對股票投研能力的要求越來越高，券商自營因其絕對收益導向，在資本市場上缺少信息和資金優勢，傳統方向性投資面臨瓶頸。

　　長城證券自營權益投資近年來逐步轉型，投資策略從“成長+高股息”轉向“高股息+其他”，構建金字塔式投資組合更加適合絕對收益資金屬性。金字塔的最大頭寸以穩健、相對低風險的資產為主，如以高股息策略為代表的深度價值策略；中間層為價值成長型資產，獲取長期超額收益，如大盤價值、成長白馬等；最上層為高風險進取型小倉位，主要投資策略為高增長策略、景氣投資、主題類投資等。

　　民生證券自營業務負責人表示，在當前市場環境下，民生證券自營業務的發展方向與發展策略主要聚焦于優化投資組合和深化科技應用。公司致力于多元化投資，在高股息股票、藍籌股、新興行業成長股之間保持平衡，兼顧穩定性與成長性；積極拓展不同類別市場的投資機會，優化大類資產配置，降低單一市場的風險，獲取更多元的收益來源。科技應用方面，公司充分利用大數據、人工智能和區塊鏈技術，開發和應用智能投研平臺，加強量化投資系統的開發，提升投資研究、交易效率和風險管理水平。

　　提升投研和創新能力方面，長城證券認為核心在于落實深度研究。提升投資經理的團隊管理水平，增加新員工投資案例討論的頻次，設立案例庫制度，加強業內橫向交流，迭代各策略的有效性，建立健全研究支撐機制。

　　為提升研究精度，長城證券持續堅持“精讀會”研究支撐機制。“泛讀”+“精讀”，探究標的商業模式、競爭格局、治理結構、財務狀況、未來盈利增長點等基本面情況，通過產業鏈調研、上市公司實地調研、專家會議等方式進行深度研究和內部路演。此外，大力推進內外部調研交流，主要是其他賣方研究機構、同業公募基金調研，集團內投資單位定期交流等。

　　王晶表示，金元證券未來將通過更多扎實細致的產業研究、公司調研，為自營投資業務帶來更多的收益空間。

　　“我們的選擇基于中國制造的競爭力。過去兩年，很多細分領域的實體企業憑借自身的產品競爭力依舊橫掃國際市場，企業營收和利潤都在大幅增長。只是這些亮點，在國內房地產市場不景氣的大環境下，被人們的情緒掩蓋了。”王晶坦言，如何做出客觀獨立的投研判斷，是公司自營投資策略轉型能否成功的關鍵。自營投資工作的復雜嚴峻性對投研人才的溝通能力、研究能力、意志品質等方面都提出了較高的要求。公司計劃通過更多地與高校、研究機構開展產學研活動，開闊研究視野，更早更深入地推進潛在投研人員的篩選。此外，始終將服務國家戰略作為研究的著力點，將資金源源不斷地配置到最高效的地方，這是自營投資工作行穩致遠的底層邏輯。

　　此外，面對市場波動和信用風險頻發，建立有效的風險識別、評估與控制體系對券商自營業務而言尤為重要。

　　民生證券對記者表示，公司通過靈活的資產配置、全面的信用評估體系以及嚴格的內部控制，在自營業務中建立了完善的風險識別、評估與控制體系，有效應對市場波動和信用風險，并在投資策略和風險管理方面積累了豐富的經驗。

　　長城證券自營業務負責人表示，公司權益自營充分做好風控前置的頂層設計，風險限額按季度分配。對絕對收益考核，風險控制一定居于首位，部門重大事項的決策需要建立機制，確保主要領導、分管領導均參與進來，在關鍵的時候形成決議，更早去控制風險。

　　堅持安全墊策略，通過頂格回撤控回撤。在每個考核周期內，根據部門資產收益率波動來決定規模增減，這隱含了對風險的預算，平衡風險收益，不積極擴大風險敞口。震蕩下行環境中，每天梳理各資產單元的收益，在部門資產收益率最高點每回撤3%即組織召開專項策略會，收益率回撤5%即視情況縮減規模，下行震蕩環境中從充分悲觀的角度做好情景假設。

　　嚴格投資紀律，提升風控執行力。波動環境中與投資經理的溝通和磨合執行效果不好，是同業普遍性問題，這需要平衡投資經理的主觀判斷和公司對風控的要求，通過反復的交流達成一致，執行層面則要更加嚴格明確風險機制。