國浩律師（上海）事務所律師、 國浩金融證券合規委員會主任 黃江東 

　　國浩律師（上海）事務所律師 陳辰

　　常態化退市機制是保障資本市場良性運行不可或缺的重要一環，深化退市制度改革是加強資本市場基礎制度建設的重要方面。《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（下稱新“國九條”）要求加大退市監管力度，加快形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局。與此同時，證監會發布《關于嚴格執行退市制度的意見》（下稱《退市意見》），滬深北證券交易所發布配套規則、公開征求意見。

　　在嚴把發行上市入口關、持續加強上市后監管的基礎上，新“國九條”從進一步嚴格強制退市標準、逐步拓寬多元化退出渠道、大力削減“殼”資源價值等方面提出暢通“出口關”要求，就建設優勝劣汰、應退盡退的資本市場進一步暢通“排污去濁”管道。

　　加大退市監管力度

　　如果把資本市場比作一個水池，發行就是進水管，進水的速度和質量都要把好關，這就需要嚴把IPO入口關，引來源頭活水、好水；退市就是排水管，及時排出變質的水、污水，以凈化水池生態。

　　加大退市監管力度將加速“優勝劣汰，應退盡退”市場化、常態化退出機制的形成，進一步優化資本市場資源配置，對資本市場健康良性發展具有重要意義。

　　隨著“僵尸空殼”和“害群之馬”出清力度加大、“殼”資源價值進一步削減，存量上市公司將在退市新規的震懾下更加重視經營發展，倒逼上市公司整體質量提升。強化退市有利于投資者合法權益的保障，在證券投資者保護機構的引導、支持下，投資者綜合運用支持訴訟、示范判決、專業調解、代表人訴訟、先行賠付等方式要求違法上市公司及負有責任的董監高等“關鍵少數”賠償損失，更好地維護自身合法權益。

　　嚴格強制退市標準

　　設立“高壓線”

　　嚴格重大違法類、規范類、財務類和交易類四類強制退市標準是加大退市監管力度最直接的體現，將直接提升退市的覆蓋面和對不合格公司的出清力度。自2020年退市改革以來，我國上市公司退市數量逐步增長，但退市公司在上市公司總數中的占比仍有不足。以2023年為例，全年共47家公司退市，強制退市公司44家，退市公司數量在上市公司總數中的占比不到1%。因此，進一步健全退市制度、完善常態化退市生態具有重要意義，本次改革全面加大了退市力度。

　　首先，配套制度規則在保留原有欺詐發行等退市標準基礎上，拓寬重大違法強制退市適用范圍，針對觸碰市場底線的財務造假惡性違法行為調低財務造假退市的年限、金額和比例，增加多年連續造假退市情形。有下列情形之一的強制退市：1年財務造假金額“2億元且占比達30%”，或連續2年財務造假金額“3億元且占比達20%”，或財務造假連續3年及以上的（無論造假金額）。按此衡量過往監管部門查處的財務造假案例，其中多數公司都達到退市標準。

　　其次，退市標準新增三類規范類退市情形，督促并震懾上市公司規范內部管理和公司治理。

　　再次，財務類退市指標進一步收緊，績差公司淘汰力度加大，如將營業收入指標由1億元調整至3億元并將利潤總額納入考量指標，以及新增財務報告內部控制審計意見的退市情形。

　　此外，通過適當提高主板A股（含A+B股）公司市值退市標準至5億元的方式完善主板交易類退市門檻，以期充分發揮市場化退市功能，推動上市公司提升質量和投資價值。

　　加強“借殼”重組監管

　　削減“殼”資源價值

　　退市渠道的暢通與削減“殼”資源價值是新“國九條”的重要強化要求之一。常態化退市格局下既要依靠強制退市標準對不合格企業予以出清，還要對上市公司的主動退市戰略提供機制保障，同時需要加強對“借殼”重組的監管和對“炒殼”背后違法犯罪行為的打擊。因此，證監會同步發布《退市意見》，對新“國九條”提出的相關要求予以落實。

　　一方面，《退市意見》通過完善上市公司吸收合并等并購重組政策，推動上市公司之間實施吸收合并，并提供異議股東現金選擇權等專項保護，支持上市公司以要約收購等市場化方式主動退出。

　　另一方面，通過加強對重組（上市）和收購的監管、從嚴打擊“炒殼”相關證券違法行為等方式削減“殼”資源價值，堅決出清不具有重整價值的公司。

　　嚴打惡意規避退市違法行為

　　落實投資者賠償救濟

　　新“國九條”在總體要求中提出，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益。嚴格退市執行與健全投資者賠償救濟機制也是加大退市監管力度的重要舉措。

　　新“國九條”在嚴格退市執行方面要求嚴格出清觸及退市指標的上市公司，嚴厲打擊惡意規避退市過程中出現的違法行為。實踐中有的公司“臨時抱佛腳”，突擊創造沒有商業實質的營業收入，以規避關于營業收入的退市標準，對此監管部門已予高度重視和有針對性規制。此外，有公司股價跌到1元以下后，在某個時刻突然被一股神奇的力量強拉起來，這種情況是否存在規避1元退市標準的操縱市場違法行為，也值得監管部門重視。

　　在投資者保護層面，新“國九條”提出要健全退市過程中的投資者賠償救濟機制，對重大違法退市負有責任的控股股東、實際控制人、董事、高管等要依法賠償投資者損失。

　　在新“國九條”“強本強基”“嚴監嚴管”的精神指導下，我國資本市場的新陳代謝將進一步提速，能進能出、優勝劣汰的生態環境加快形成，上市公司的退市力度將進一步加大。隨著退市配套制度政策的正式落地實施，未來幾年退市公司的數量將可能逐步升至百家左右，上市公司間吸收合并等主動退市的現象也將隨之增多。當然，這需要綜合考慮平衡發展速度、改革力度與市場可承受度，上市公司退市既能“退得下”，還要“退得穩”，要循序漸進、穩妥推進，不可急于求成，以免引起市場過大震蕩。