□招商中證紅利ETF基金經理 劉重杰

　　2019年是ETF產品的大年，在存續規模急速增加的背景下，不同類型的ETF產品也集中涌現。其中今年風頭最盛的Smart Beta指數投資工具開始落地，尤其是紅利因子廣為投資者關注。

　　紅利因子中長期超額收益顯著

　　紅利因子的原理可以追溯至一個名叫“狗股策略”的理論，該理論于1991年由美國基金經理邁克爾·奧希金斯提出，以紅利因子（股息率）作為唯一考量指標，配置指數成分中分紅最好的股票形成投資組合等權配置，每年年初從道瓊斯工業指數的成分股中選出10只股息率最高的股票等金額買入，次年初更新分紅前十的公司名單，買入新進入名單的股票，賣出不在新名單的股票。

　　從美國股票市場的歷史數據來看，“狗股策略”從上世紀開始的20余年時間中，相對于道瓊斯指數或標普500指數的超額收益顯著；從英國股票市場的歷史數據來看，英國股息率前十等權的組合比富時100作為基準的組合也表現出更優秀的業績。

　　紅利策略的成功推動了學術界對紅利因子收益貢獻的持續深入研究，海外對于公司分紅的研究成果有兩個方向性的結論：一是分紅對于未來的公司業績具備良好的預測作用；二是從長周期來看，高分紅（高股息）投資組合能夠顯著地跑贏市場收益。

　　回觀A股市場，紅利因子同樣有效，中長期能夠給投資者提供超額收益。從A股市場的歷史數據來看，2008年5月26日到2019年12月12日，中證紅利全收益指數比同期滬深300全收益指數有超過30%的超額收益；在這12個年度中，其中8年紅利指數都戰勝了滬深300。

　　高紅利（高股息）與企業成長性是否矛盾？從傳統的投資理論來看，企業盈利部分可以用于投入再生產，也可以變為股東的現金股息。高現金股息率通常會被認為是投資機會較少，再投資收益率受到抑制，所以有觀點認為高股息的企業成長性不夠。但是從境內外上市公司的實際數據來看，發現傳統理論假設和實際情況有不符合的地方。第二大對沖基金AQR的研究顯示，美國上市公司的高分紅和成長性有正相關關系，并給出一種解釋認為，那些不分紅的企業通常傾向于浪費自己的現金流，并非為了發展來節約現金，能夠持續分紅的企業更有長期投資價值。通俗的說法就是“長期穩定，真金白銀分錢的公司不會太差。”

　　而在A股市場中也有類似情況，上市公司的現金分紅比例和未來的成長性有正相關關系。可能的原因是：第一，紅利稅收方面的政策是鼓勵長期持有的；第二，企業再融資和分紅情況掛鉤，債務人對企業現金流尤為關注；第三，高分紅可以視作公司治理的代理變量之一，能抑制管理層過度無效投資；第四，大股東或機構戰略投資者可通過高分紅提前獲得部分收益，不需要股份增減獲得流動性從而減少了對市場的沖擊。

　　紅利產品發展可期

　　市場上投資紅利的方式非常多樣，從海外發展經驗來看，主流的方式是投資紅利型的Smart Beta指數產品。截至2018年底，全球有1493只Smart Beta策略產品，總體規模達7970億美元。在美國、歐洲、加拿大及亞太四大地區，紅利型Smart Beta ETP的資產管理規模在各主流Smart Beta策略產品中均在前列。其中，在養老投資較為成熟的澳大利亞市場，紅利策略ETPs資產管理規模占比甚至在2015年一度超過89%，現維持在50%左右。在美國的Smart Beta ETF中，紅利產品規模已達1666億美元，紅利類數量占比達到17%左右，規模占比達到26%，與價值策略并列為規模占比首位。

　　國內Smart Beta ETF仍處于起步階段。截至2018年底，國內市場Smart Beta ETF合計規模62.78億元。其中，紅利、價值、基本面等相對易于被投資者接受的策略產品規模相對較大，分別為36.91億元，9.68億元及8.94億元，紅利策略產品成為最受投資者歡迎的產品，占比約為58.8%。

　　目前我國有50多個紅利相關指數，最為主流的紅利指數是上證紅利指數、中證紅利指數、深證紅利指數和標普中國A股紅利指數。其中，中證紅利及標普中國A股紅利指數以全A股的股息率排名作為篩選標準，選股范圍更廣泛。但目前市場上跟蹤紅利指數的ETF產品還非常少。今年以來，基金公司布局紅利ETF的節奏不斷加快。

　　隨著國內A股市場投資者結構進一步調整、分紅穩步上升，紅利策略愈加受到市場青睞，紅利型Smart Beta ETF產品有非常大的發展空間，可能成為未來規模增長集中爆發點。由于紅利型指數成分股具備高分紅、高ROE、低估值和大市值的特點，有良好的長線收益，非常符合追求長期穩定投資收益的機構資產配置需求，也極有可能成為未來基金公司布局ETF產品主要跟蹤對象。