2020年已進入第四季度，對于大多數人而言，今年是相對困難的一年；但對于資本市場，今年遠比預期要好。整個市場呈現明顯的結構性行情，成長股表現遠好于低估值股，市場對“真成長”“真龍頭”給出非常高的估值溢價。這背后根本原因就是“確定”的稀缺性上升。

　　回顧今年以來的操作，我們唯一一次明顯的調倉是在3-4月。由于年初對消費景氣度判斷樂觀，當時組合大部分倉位集中在消費板塊，但突如其來的疫情打亂了我們的投資節奏，短期科技板塊成為市場避風港。面對消費股的暴跌，我們審視組合中的標的，暫時忽略短期的一次性影響，站在1-3年的維度去思考企業競爭力、盈利持續性。通過不斷復盤歷史上每一次系統性風險發現，只要需求不消失，消費的兩個趨勢就不會變，一個是向龍頭集中，一個是消費升級，而且每次市場份額是加速向龍頭集中。因此當時我們不僅沒有減少對消費板塊的配置，還增加了對很多消費龍頭公司的配置，這為我們在后來的表現奠定了基礎。

　　我們團隊有個一致的投資目標：相信長期穩定的超額收益就是絕對收益。如果每年都能跑贏基準一定的幅度，拉長時間看，就能產生讓投資者滿意的絕對回報。景氣度趨勢投資方法，最看重的是行業增速。我們希望找到未來兩三年增速向上的行業，或者景氣度能夠維持在高位的行業。從投資排除法上，我們會避免投資景氣度向下的行業。

　　不同行業的景氣度指標不一樣，以消費品為例，有些行業的景氣度和經濟相關度較高，也有一些行業景氣度和經濟是弱相關的。消費品體現收入有兩個指標：量和價。以調味品為例，這個行業的景氣度和經濟相關度較弱，主要看結構和格局的變化。白酒、酒店的景氣度和經濟相關性較強。當經濟較差時，會影響到居民收入，對于強周期消費品需求就會弱一些。

　　在高景氣行業中，我們通常選擇業績增速最快的公司。股票的收益來自兩個部分：業績（EPS）增長和估值（PE）擴張。在高景氣行業中的高增速公司，有可能獲得業績和估值的戴維斯雙擊。我們買入股票時，也會去評判標的公司的估值水平，盡量去找到業績和估值匹配的品種。最后，我們會不斷做組合中的性價比調整，讓組合的倉位盡量多布局在風險收益較高的品種上。

　　展望四季度和明年的市場走勢，整體市場風險可控，但系統性機會并不大，會以結構性機會為主。

　　明年的整體配置思路是選擇業績增速快于估值下降速度的股票，這些不多的結構性機會就是組合超額收益的來源。從中長期來看，仍主要關注科技、消費兩大領域，中短期關注銀行和保險這兩類資產。

　　除了穩定增長的白酒、醫藥龍頭公司以外，筆者也特別關注“孩經濟”“美經濟”“懶經濟”這些消費升級中的新亮點。隨著技術進步，未來科技將驅動消費場景、產品、營銷、生產等環節發生迭代變革，從中將產生一批牛股，為消費投資注入新活力。

　　港股方面，筆者主要關注三類資產：一是代表新興生活方式的優質資產，它們還沒在A股上市或者在A股上市但還沒成長為龍頭；二是A股中沒有但港股中有的消費股；三是A股和港股同時都有，但港股的質地更好或估值更便宜一些的個股。

　　明年有兩類股票要謹慎對待：一類是業績增速本身比較慢而今年估值拔得比較高的股票；另一類是質地較差，短期由于業績高增長市場給予高估值的股票。第一類資產需要用時間換空間，第二類資產可能會因為業績增速不及預期而出現虧損風險。