廣發基金研究發展部研究副總監 楊定光

　　時間賦予價值永恒的魅力，而深度研究則是價值發現的主要途徑。這是價值投資中兩樣不可或缺的“武器”。

　　對時間的理解，往往決定了投資的格局。有人說，時間就是生命，人們也常常用時間來衡量生命的長度。而商業本身也有生命。投資中，對產業的生命周期和所處階段的把握至關重要。

　　站在歷史的長河里，每個產業都是在特定時代背景下孕育而生，之后發展壯大并不斷演變。對于企業而言，價值的實現是通過不斷的戰略經營、研發創新、運營管理、生產組織、銷售服務來獲得持續良好業績。對投資來說，價值的實現是通過持有優秀企業獲得未來現金流的貼現。

　　而深度研究，則是將這些優秀企業識別、挖掘出來的過程。這種能力的培養往往需要一段很長的時間，通過數月、數年甚至數十年的實踐總結，投研人員才能形成清晰自洽的深度研究框架。同樣，研究團隊也是如此，需要經過管理協調、帶教培養、投研協同等多維度的長期打磨，才能逐步走向成熟。無論是個人，還是團隊，厚積薄發才能行穩致遠。

　　在研究中，我們相信競爭力是企業利潤創造的源泉，因此會重視競爭力和估值的平衡，也更偏好于從戰略層面和核心競爭力的角度來分析公司，通過定性分析和定量分析相結合的方式進行長期跟蹤，并最終判斷其能否在未來較長一段時間內持續發展進而創造超額收益。正是以深度研究為基礎，我們構筑核心股票池，在合理估值范圍內對相關標的進行長期投資。

　　價值發現要把握時代節奏

　　偉大企業是時代的產物。因此，研究和投資一定要緊扣時代脈搏，尋找符合時代趨勢的優秀公司。在不同的時代背景下，人類社會發展和國家主體發展所處的階段皆不相同，正是這些不同孵化出帶有獨特時代烙印的偉大公司。

　　縱觀全球，美國在過去百年擁有全球表現最好的資本市場，產生了一批又一批引領世界的偉大公司，這些都是基于美國百年強盛的經濟增長；在同時期的歐洲，由于經濟未能長期強盛，資本市場也未能走出長牛；而1989年前后二十年的日本資本市場更加全面地闡述了時代背景的重要性。可見，沒有偉大的時代，就沒有偉大的企業，更沒有優秀的投資經理。

　　改革開放以來，中國經濟經歷了輕工業、重化工業、互聯網信息工業、科技創新等不同產業的旺盛發展期，每一個階段都產生了一批優質的企業，潮起潮落；伴隨著產業周期，很多企業逐步誕生、成長、壯大，經歷高速成長后逐步進入穩定發展期，之后或衰退、或轉型；企業的市值，也隨著產業節奏和自身經營節奏起起伏伏。

　　在中國經濟過去幾十年的高速發展期，誕生了一批批踏著時代節奏的優秀企業。從早年的家電、機械、制藥行業，再到創新藥、醫療器械、電力設備及新能源、電動車等，不同行業都涌現出了優秀的龍頭公司，每一家企業背后都是特定時代產業浪潮的縮影，而有些ROE保持穩定的優秀企業則更是享受著改革開放這個偉大時代的長期紅利。我們的投資必須跟緊時代的脈搏。

　　時代因素的重要性不言而喻，這促使我們需要不斷進化學習、把握時代的節奏。換句話而言，投資就像沖浪，我們需要踏浪而行。因此，一名優秀的投研人員，只有天賦是遠遠不夠的，成熟之路從來沒有捷徑，只有厚積薄發，持續努力學習進化才能淘沙取金。因為時代在變化、產業在變化、企業在變化，科技發展和社會進步一直在發生。可以說，唯一不變的是變化。

　　放眼世界，中國正面臨百年未有之大變局。而我們擁有全世界最龐大的工程師隊伍和內部消費市場、最強大的基礎工業體系和供應鏈體系，以及巨大的國際貿易總額，同時我們也在積極尋求科技進步和高端制造業的發展，尋求內部消費市場的穩步發展。站在當下，半導體、光伏、新能源車、生命科學、人工智能、消費升級等行業正處于蓬勃發展過程中，雖有短期的起伏波折，但我們需要牢牢抓住這個時代的節奏。

　　競爭力是企業利潤創造的源泉

　　價值的沉淀需要時間，價值的挖掘同樣需要持續的深度研究。在長期的積累中，我們確信，競爭力是企業利潤創造的源泉，估值本身是在對企業長期競爭力估值，企業經營的是其核心競爭力，我們需要深度跟蹤研究其競爭力的演變。

　　我們需要對企業競爭優勢進行定性和定量相結合的全面解析，通過對其現有管理力、渠道力、產品力、品牌力等多維度的競爭優勢分析，跟蹤其競爭戰略和經營環境的演變，結合其競爭優勢進行相對比較，分析其未來競爭力的構筑和演變，預判其戰略執行的結果，并最終對企業投資價值形成相對準確的判斷。

　　在長期的投研積累中，我們可以看到幾類不同競爭力特征的企業：最好的投資標的，其競爭力是自然壟斷的，此類標的極其稀缺；次優的投資標的，其競爭力和競爭壁壘是通過長期的有效經營管理構筑起來的，此類標的有一流的文化和管理，但我們也要清醒地認識到，文化和管理長期而言是不穩定的；依賴行業趨勢快速發展起來的企業，能否持續創造超額收益，關鍵是看其能否最終構建核心競爭力、構筑護城河。

　　適合長期投資的公司，是從估值看競爭力被低估的公司。我們期望所投資的企業擁有一流的企業經營文化，因為文化帶來良好的管理，而良好的管理帶來競爭力。實際上，我們認為管理的目的是構筑競爭力和競爭壁壘，而投資最重要的是投資企業競爭力。

　　那么，如何分析和判斷企業的競爭力大小？我們在研究中發現，大多數競爭優勢的分析都是基于定性，但其實定量的分析和判斷更加重要。

　　如何把競爭力量化？我們需要分析其產品力和品牌溢價比例、成本優勢比例、產業鏈價值分配后的留存比例，分析其供應鏈體系、渠道體系、研發體系、客戶體系、員工薪酬體系等；量化對比分析后，我們可以通過評估其合理性，跟蹤分析相關趨勢，預判其各方面競爭力是否穩固、價值鏈體系是否穩固，上下游定價權是否穩固、員工和客戶體系是否穩固，并最終預判其未來競爭力的演變趨勢。

　　此外，包括企業家的性格、價值觀、過往經歷、個人能力優劣勢等在內的競爭力分析的重點內容，都需要我們去認知和判斷。我們要去感知企業家的文化價值導向、理想情懷目標、管理決策思維，感知企業家的經營管理痛點、戰略執行難點、內外環境拐點。

　　企業競爭戰略是否正確、能否執行到位，涉及到企業自身具備的人力、管理、技術和財務等多方面的條件，我們需要認真分析研究，簡單按照公司描述的戰略前景進行線性外推所做出的盈利預測，往往會導致研究投資的重大失敗。

　　相信堅持價值投資基礎上的復利原則，相信競爭力是企業利潤創造的源泉，重視競爭力和估值的平衡，相信深度研究帶來的價值發現，這是我做研究和投資的核心力量。

　　基金經理簡介：楊定光，同濟大學經濟學碩士，15年證券從業經歷，12年投資管理經驗。現任廣發基金研究發展部研究副總監。曾先后任興業證券研究員、投資經理；興證證券資產管理投資經理、權益投資部總監兼公司副總裁。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

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