■ 富國基金專欄

　　當前10年期國債利率已經下行至2.65%，突破當前的平臺需要趨勢性的催化：繼續向下需要基本面預期進一步走弱，短期也尚難見到；大幅向上則需要俘獲市場對政策動向和政策效果的一致認可，從而對偏弱的基本面重估。

　　截至9月末，債市面臨了三點擾動：

　　一是季節效應下資金面有收緊壓力：季末時點，受銀行考核、繳稅繳款等因素擾動，銀行間流動性邊際會有一定的收緊壓力，這種壓力也往往會帶動銀行間資金價格季節性的抬升。不過與往年9月相比，當前資金價格仍處于相對低位，且上行幅度也低于往年同期。參考今年6月，我們同樣也看到了資金面季節性的收斂以及資金價格的季節性抬升，但跨季后，隨著這些壓力的緩解，銀行間流動性重回寬松，資金利率也再度下行，市場彼時對央行政策的擔憂也有所消除。

　　二是“穩增長”政策自7月末以來連續部署：一系列“穩增長”政策推出，隨著時間推移，有望在經濟數據體現，特別是8月社融數據亦有一定改善，9月PMI數據（周五公布）或有一定效果顯現，公布前不排除市場圍繞著PMI的好轉預期定價。

　　三是美債利率突破3.7%，中美利差走闊至105bp。我們傾向于認為，外資機構流出債市壓力邊際影響有限，資金面緩步收斂而非收緊是更可能的情形。原因主要是外資在債市的占比僅為2.5%左右，而且自今年3月以來外資本就是持續流出，邊際變化層面的影響有限。 

　　但以上更多是“擾動”，從更深層次的邏輯來看，基本面預期未發生明顯變化，地產方面，從銷售端優化傳遞到施工端優化的邏輯鏈較長：“居民信心提升→商品房銷售改善→開發商銷售資金來源優化→投資意愿增強”，鏈條的疏通需要一定的時間傳導，后續核心依舊是關注政策的變化。

　　整體而言，低位震蕩或仍是短期常態，后續突破的關鍵仍在于政策效果和潛在的政策動向。在這樣的市場下，策略上，兼顧收益性和安全性，可關注啞鈴型策略。即短端的高等級信用債+一部分的長端利率債，前者控制波動，后者以備后續市場有潛在的下行機會。而且即使利率上行，長端利率債的流動性較好，也能夠迅速的調整組合策略。 

　　當前股債均處于震蕩的態勢中“此起彼伏”，“固收+”不錯過也不懼怕：對于股市而言，經過前期的快速修復后，近期進入到震蕩的態勢中。但在國內流動性充裕、經濟緩慢修復的過程中，仍有望在結構中積極尋找機會。對于債市而言，資金面充裕，“寬信用”傳導尚未完全暢通，在經濟修復的過程中，不乏階段性機會。在這種情形下，股債混搭的“固收+”，不懼怕單一資產的波動，也不錯過潛在的上漲機會。

　　（內容來源于富國策略團隊，數據來源于wind，時間截至2022年9月26日。）

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