廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金現金指數投資部基金經理 胡光耀

　　“人生就像一盒巧克力，你永遠不知道下一塊是什么滋味”。的確，正如這句經典臺詞所說，人生具有不確定性，人生充滿了無限可能。但無數人也是在歷遍滄桑之后選擇堅信，每一次選擇，無論是康莊正道或是岔路，都是通往應許之地的必經路。作為一名金融從業人士，我也不曾例外。

　　金融學，通常會被人們認為是一門研究市場，并從中獲取收益的“煉金術”。而實際上，金融學卻是一門由數學衍生、從微觀的理性人行為到宏觀的金融經濟循環、由無數假設和公式堆疊而出，只為證明無論基于何種信息、做出何種努力都難以從市場中獲取（超額）收益的理論科學或理想模型。

　　過去十余年，數量金融學的專業訓練和證券從業經歷的熏陶，讓我成為市場有效性理論的投資信徒。不過，回望許多年前，當我拿著全國計算機競賽保送資格，在復旦大學自主招生網站上誤填志愿到經濟系的那個瞬間，是絕對不會想到命運將如何引導自己走向一條能夠發揮所長的職業道路。

　　繞途量化 以尺度戰勝規則

　　在職業生涯伊始，我的第一站是大行的自營交易臺，這無疑是一種幸運。在此工作期間，我的職責是為世界銀行、新加坡政府投資公司、俄羅斯央行等世界頂級主權投資機構提供做市報價服務、講解中國債券市場，這極大程度鍛煉了我的市場洞察力、表達力和換位思考能力。但身為對頭寸盈虧負責的銀行自營交易員，彼時我最想達成的職業目標是那個能夠為銀行賺取最多利潤的“Top Trader”。

　　銀行自營的江湖中不乏交易高手的傳說，參考武俠小說的情節，最容易成為高手的方式往往靠個人去“悟”。以量化的視角，所謂“悟”，其實就是對優秀交易員的交易業績做事后的績效歸因，并找出決定性的因子。以大量的交易數據進行匯總統計并嘗試歸因后，我觀察到，雖然對于個別的年份和行情區間而言，優秀交易員確實有顯著的Alpha，這種Alpha通常來自于久期選擇。但如果把時間段拉長來看，優秀的交易員也好、平庸的交易員也罷，大家的收益都近乎于持有中等期限政金債的收益與銀行資金成本（FTP）之差。換言之，通過交易行為創造的Alpha，在長期約等于零。

　　這一發現深深動搖了我通過鍛煉研讀基本面能力或者提升技術分析水平而成為頂級交易者的信念，同時又讓我感慨于書本中市場有效性理論的普適意義。當然，彼時的我還沒有意識到，“中等期限政金債收益”恰恰就是一種最簡單的指數化業績基準。

　　由于巴菲特著名的十年賭約，投資界對于“股票指數相較主動管理占優”的特性已經能夠被普遍接受。那么，固定收益指數是否也是不可戰勝的呢？

　　2015年，國內資本市場上還沒有真正意義上的債券指數基金。為方便境外投資人優選市場上各個期限的活躍券，我先后與彭博、中債、外匯交易中心等多家機構合作，學習其指數的設計及再平衡理論，并最終推出了涵蓋國債、政金債活躍券等多條資產的中國銀行可交易債券指數家族。因為這段深度參與債券指數編制的經歷，我忍不住思考一個顯而易見的問題：指數的樣本券選擇和調入調出方式都有嚴格的規則，且其并不存在股票指數才會有的大小盤、風格偏移，面對機械的規則，人類交易者難道真的毫無勝算？

　　當然未必！

　　2017年，抱著學習的態度，我加入了全球最大的共同基金及指數基金運行者——貝萊德的中國交易團隊，并為其SAE(Scientific Active Equity)策略執行量化交易。貝萊德開放包容、鼓勵員工間跨地區跨部門交流的態度讓我覺得自己像一塊掉入液體之中的海綿，如饑似渴地汲取有關被動投資及指數增強投資的方法論。

　　結合自己的工作內容，我再去研讀Grinold等一眾大佬的量化投資圣經——《主動投資組合管理》（注：英文原版書名為Active Portfolio Management：A Quantitative Approach）,并由此獲得了新的理解：主動難以戰勝被動這一現象，與其說是一個必然結果，不如說是一個動態的過程。金融學研究的本質就是不斷把金融定價中的“異象”進行剝離和總結，如果確定該異象可以在不同市場和不同品種上帶來持續性的超額收益，那它將不再是一個異象，而是被“正規軍”化，成為收益因子。

　　這一過程最好的例子就是簡單的CAPM模型被逐漸豐富并發展為Fama-French三因子、五因子模型的探索歷程。所以，如果想要戰勝指數，一定要有一把系統性的尺子，度量市場中或持續或偶發的定價失誤，并利用市場自動糾偏的過程獲取超額收益，固收投資在這一點上與權益投資別無二致。

　　回歸固收 指數與增強相伴而生

　　關于超額收益，很多專業的機構投資者都問過我一個問題：關于投資債券資產，為何指數基金特別多，而罕見指數增強？

　　實際上，無論國內國外，市面上的債券指數基金都是增強型產品。究其原因，就是前文中提到的，債券指數的編制往往會按照市場存量進行簡單加權，具有大而全的特征。債券的流動性難以與股票媲美，當原有的活躍券被新發活躍券取代后，其流動性會大打折扣。若一比一精準復刻指數調倉結果，必然會造成高昂的交易成本。

　　幸運的是，債券資產間存在極高的相關性（95%以上），一只由50只樣本券構成的指數，通過精選成分，持有10只債券就可以達到很好的跟蹤誤差目標；而一只1000只樣本券構成的信用指數，實際上只通過60只左右的實際持倉也可以很好地進行收益復刻。這種實際持倉的自由度在股票指數基金上是難以想象的，由此也給債券指數基金管理人提供了很好的機會去做出增強的效果。

　　不過，在增強的方向上，中外管理人有明顯的分歧。在海外市場，指數基金考核跟蹤誤差的觀念已經根深蒂固，所以會看到有些基金管理人會通過與券商簽署TRS衍生品等方式以直接換取精確指數收益等極端“增強”方式。與此不同的是，國內的債券交易遠未達到半強勢有效市場，指數基金投資人往往是抱著“賽馬”的心態選產品，希望所持有的指數基金能夠通過交易和擇時行為，實現對同品類產品有一定幅度的超額收益。

　　那么，從指數基金持有人的視角出發，我們需要提供什么樣的產品？經過反復的觀察和研究，我發現大部分客戶對債券指數基金的要求，其實可稱之為“三分法”。也即在每個持有期（通常以季度為單位）末，希望持倉基金在同類產品能排在前1/3，那么大概率可以高枕無憂；而如果產品的排名落入了后1/3分位，那么很不幸，客戶將大概率贖回該產品，買入賽道前1/3的產品。如果沒有金融工程思維，在應對上述需求時，基金經理大概率就會簡化成為一句蒼白的指導思想：“盡力通過交易做出超額”。這也是市場上多數指數基金管理人會在指數持倉的基礎上，適度增加久期為活躍5年或者10年政金債交易倉位的重要原因。

　　化“隱”為“顯” 捕捉信息非對稱優勢

　　對我而言，上述要求更接近一個金融工程學上的濾波問題：“三分法”實際上就是要求相較賽道中長期歷史業績優秀的產品不掉隊，而基金每日的凈值表現是一個顯變量，其內部的久期選擇才是決定性的隱變量，但不可直接觀察。

　　所以，破解“三分法”要求的秘法就在于：能否通過持續監測一組歷史業績優秀、客戶持倉廣泛的指數基金組合的凈值表現，反推其近期的久期選擇和期限結構。以其形成的“久期走廊”為上下界，選擇自身產品的久期和持倉結構，這樣不管在怎樣的市場演繹當中都可以保持相較同業中性偏上的位置。機器學習中經典的回歸算法就是解決上述問題的最佳方式，通過充分調參后的模型，可以根據同類型基金每日凈值的時間序列，倒推出該基金的久期選擇、期限擺布、甚至近期是否發生了大額申贖行為，真正做到信息上的非對稱優勢。

　　當然，僅僅通過對競品持續跟蹤，始終保持中游偏上位置，并不符合為客戶精益求精的追求。建立久期分析工具的一個副產品恰好解決了客戶的第二個痛點：擇時。通過對180只主動偏利率債基的久期選擇監控，可以得到一個敏感性和勝率都極高的債市情緒監控工具。正如我司權益基金經理林英睿常說的“Long equity, short humanity”，固收基金經理的久期選擇也呈現非常明顯的非理性繁榮和過度悲觀之間切換的周期性現象。通過對固收投資情緒的把控，可以及時為客戶提供勝率最高的多空建議，與客戶真實利益持續綁定，一同做時間的朋友。

　　數量金融和計算機的融合背景讓我始終堅信“Talk is cheap, show me the code”。我不太關注關于宏觀或者固收總量的短期分析，因為即使偶發的靈光一現也難以為組合增加穩健的超額收益。相反，我喜歡去從更貼近股票投資的金工、量化策略的報告中汲取觸類旁通的靈感。

　　對于自己管理的組合，我爭取所有的交易行為都能做到有跡可循、有法可依：組合的久期擺布來自于競品監控和情緒指標、平時的換券交易來自于個券相較收益率曲線的性價比關系，或者不同發行人之間的利差收斂擴散邏輯。每一個增強行為背后都對應著充分的研究分析，而這些研究分析，也成為我給基金持有人提供的獨特見解。

　　結語

　　人類擅長在不同領域間移花接木、取長補短，而歷史上第一個通用人工智能也恰恰誕生于OpenAI團隊在MOBA游戲對戰領域的嘗試。從一名IT少年誤打誤撞進入金融科班學習，從一個固收從業者短暫“繞彎”見識了量化權益投資的光景，當一切匯聚在固收指數投資的時候，才知道一路的積淀終化成前進路途中的光。謹以此文在后GPT時代與各位共勉。

　　基金經理簡介：胡光耀，數量金融博士。現任廣發基金現金指數投資部基金經理，管理廣發中債1-3年農發債、廣發中債農發債總指數。曾任中國銀行全球市場部交易員、貝萊德投資管理(上海)交易部交易員等。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

　　-CIS-