■ 上交所REITs

　　新加坡是亞洲最成熟的REITs市場之一，其結構和制度設計，也對亞洲各地的REITs市場產生了較大的影響。在REITs的結構和制度設計中，項目治理無疑是交易各方最為關注的焦點之一。目前，中國REITs剛剛啟航，通過對新加坡REITs的項目治理安排的研究，對中國REITs有重要啟示意義。

　　受托人和管理人對立統一

　　在新加坡REITs中，信托合同的簽署方一般包括受托人和管理人。其中，受托人被設置為一個獨立而被動的角色，而管理人則被設置為一個關聯而主動的角色。受托人和管理人在新加坡REITs的角色安排中是對立統一的概念：既以受托人對信托財產的持有和對信托管理的監督，制衡了管理人因其為發起人關聯方角色的利益沖突，又充分發揮了管理人因這一角色而具備的物業熟悉程度與項目管理經驗優勢，達到了投資者利益保護和發起人積極性發揮的平衡。

　　在中國REITs目前的架構設計中，在頂層的信托法律關系(即公募基金)層面，如何設計出能夠平衡持有人和發起人雙方權責利的項目治理機制，目前還有許多市場討論。筆者認為，新加坡REITs的思路，可以起到一定借鑒作用。

　　通過董事會平衡各方權責利

　　管理人在整個項目中，具有關聯性和主動性的特點。那么僅通過一個獨立而被動的受托人，也許還不足以完全制衡管理人并解決利益沖突問題。由此，新加坡REITs的實踐中，往往會將管理人的董事會，作為平衡各方權責利的緩沖地帶。既然管理人是整個項目中最為重要的主動管理方，那么通過董事會介入管理人的公司治理，以第一線平衡各方的權責利，是非常具有實踐意義的操作。

　　在新加坡REITs項下，管理人往往是為單一REITs項目專設的，故僅需要通過董事會即可實現上述平衡。考慮到中國REITs目前的架構，項目管理人是作為基金管理人的基金公司，可能會同時管理多個REITs項目，董事會還需要兼顧整個基金公司的治理，所以比較難以直接借鑒國外的結構。但筆者認為，該思路還是具有一定的借鑒意義，是否可以考慮在基金本體層面，設置一些能夠平衡各方權責利的治理機構，例如針對公募基金設立投決會等，是值得展開進一步研究的。

　　持有人大會表決重大事項

　　在確定了意圖、標的和對象以后，給予受托人對于信托財產的一定的管理權限是信托法律關系的應有之義，故持有人大會不直接參與項目的日常管理，其職權主要是對于核心參與方的任免和對于重大事項的表決。

　　持有人大會決議事項的一般設置思路有幾個特點：持有人大會決議的事項，往往是能夠改變整個項目的法律關系基礎的或參與方權責利的，最為重大的事項；該等事項的決策方式是被動的進行審批，而不是主動的進行管理；對于受托人和管理人的替換，采用了不同的決議要求，受托人需要特別決議，而管理人僅需要一般決議，這其實與之前講到的受托職責與管理職責的分立是息息相關的——正是因為受托人是持有人的“守夜人”，所以不能讓受托人輕易被替換；而也正是因為管理人作為發起人的關聯方，又在新加坡REITs的體制下享有非常大的管理權限和職責，所以才不能讓管理人的替換成為一個很容易被阻卻的事由。

　　可以借鑒的思路是：持有人大會的決策事項，是與整個項目的權責利分配全貌息息相關的。在考慮持有人大會的決議事項安排時，要考慮到這是在為整個項目的機制安排做平衡、打補丁，需要盡可能地做到“無過無不及”。

　　管理人產業管理人同屬發起人體系

　　在新加坡REITs中，除了管理人外，還會設立單獨的產業管理人為項目的日常一般經營管理提供服務。產業管理人一般是發起人的子公司。

　　典型的產業管理人的職責范圍是：項目的日常管理、維護和運營；項目的租戶、租約和租金管理；完成項目的招商和其他市場活動；項目的改造、維修和管控等。

　　在開展日常一般經營管理的過程中，產業管理人需要與管理人進行緊密合作，順暢溝通。而在新加坡REITs中，管理人和產業管理人本就往往同屬于發起人體系，作為發起人的關聯公司，自然能夠在上述分工和配合中，做到游刃有余。這也是值得借鑒和關注的思路。

　　筆者的總結是：新加坡REITs治理的思路，是一種動態博弈的“平衡”。在實操層面上，賦予發起人最大的權責利，以激發發起人的積極性，為REITs提供更多的商業動力；同時，也在各項治理機制中，通過被動和監督的方式，讓發起人可能因管理人的權責利要素而產生的利益沖突盡可能地化解到最低。

　　中國REITs的大幕剛剛開啟，且我國的法律制度、監管環境和采用的交易結構的確與新加坡REITs有非常大的不同。但是，我們激發發起人積極性，同時堅決保護投資人利益，并達到“雙贏”局面的基本目標和成熟市場是一致的。