“過去的方式恐怕行不通了，保殼的游戲規則可能會被徹底顛覆。”某上市公司董秘王剛（化名）日前告訴中國證券報記者，這段時間一直在密切關注退市制度改革。

　　年底已至，ST股一年一度的“保殼大戰”又進入“尖峰時刻”。伴隨注冊制改革的深入推進，A股退市制度將更加完善，保殼江湖將迎來巨變。機構認為，未來主動退市案例或逐步增多。

　　賣資產老套路恐難奏效

　　王剛所在的上市公司上次通過賣資產艱難保殼。眼看又是連續兩年虧損，王剛早早在為明年保殼做準備，哪些業務可以拓展、哪塊資產能賣上好價錢，幫公司再撐三年。不過，如箭在弦的全面退市制度改革打亂了他的計劃：強制退市預計會綜合考察企業持續經營能力，而不是單一的凈利潤指標。“得好好想該怎么辦了。”王剛說。

　　不少上市公司仍準備通過老套路尋求保殼。11月以來，*ST聯絡、*ST美訊、*ST康盛等公司紛紛祭出“賣子求生”大招，籌劃出售資產事宜。特別是三年一輪回的保殼專業戶，身經百戰練就了“不死之身”。以近年來被黃光裕屢屢出手相救的*ST美訊為例，公司11月2日晚間公告稱，擬作價6.5億元將濟聯京美100%股權出售給濟南國美電器，溢價近三成。*ST美訊表示，本次交易可以有效改善公司財務狀況，“降低被暫停上市的風險”。

　　不過，保殼江湖悄然生變，年底突擊賣房、賣資產、賣股權等保殼老套路恐怕難以奏效了。證監會上市公司監管部副主任孫念瑞近日表示，退市改革思路將把單一的利潤指標改變成組合指標，不僅考察利潤，還要看持續經營能力。

　　“單一的利潤指標容易被操縱，而持續經營能力要考察企業利潤、營收、現金流、凈資產等綜合指標。這將讓‘僵尸企業’無處遁形。”中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林對中國證券報記者表示。

　　在“求生欲”支配下，上市公司如果慌不擇路突擊出售資產，持續經營能力可能反而受損。“只有好資產，才能賣上好價錢。出售優質資產的‘賣子求生’行為，會導致上市公司進一步喪失持續經營能力，這種短視行為無異于飲鴆止渴，陷入保殼惡性循環，最后淪為‘僵尸企業’。”王剛表示。

　　變賣資產以解燃眉之急的短期行為，也是監管層關注重點。對于*ST美訊的出售資產行為，上交所在問詢函中發問：本次交易對公司持續經營能力是否存在不利影響，是否將導致公司主要資產為現金或無具體經營業務？

　　游戲規則正在顛覆

　　事實上，“保殼大戰”的游戲規則已從科創板和創業板開始顛覆。

　　登陸創業板十年來，“不死鳥”ST天龍已兩度成功保殼。今年又到關鍵時刻。不過，ST天龍此次保殼似乎更關心營業收入而不是凈利潤。11月16日晚，ST天龍宣布簽下1.53億元大單。同時披露了一項股權激勵計劃：擬向董事長等11個激勵對象授予1600萬股限制性股票，并可按5%、45%、50%的比例分批解鎖。其中，5%比例股票的解鎖條件為：上市公司2020年營收不低于1億元。

　　“殼都快保不住了，還有心情搞股權激勵？”一位投資者在股吧中表示。但另一投資者指出：“這就是為了‘保殼’啊。注冊制下的科創板和創業板，強制退市的財務指標并非只看單一的凈利潤，而是要看‘扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤為負且營業收入低于1億元’。”

　　“科創板和創業板的退市規定可對暫時虧損但持續經營能力沒問題的企業形成正向激勵。”王剛表示。

　　“這樣可以避免錯殺具備持續經營能力的優質企業。注冊制下虧損企業都能上市，如果只看單一的凈利潤指標，不少企業一上市就要忙于保殼。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對中國證券報記者表示。

　　投行人士王驥躍告訴中國證券報記者，隨著注冊制推進，主板和中小板退市制度改革有望借鑒科創板和創業板思路，除注重考察企業持續經營能力，科創板和創業板取消暫停上市和恢復上市環節、簡化退市流程思路值得借鑒。

　　全面的退市制度改革已箭在弦上。中國證券報記者近日獲悉，滬深交易所正按照中央深改委、國務院和證監會部署，緊鑼密鼓修訂退市細則，加速推進配套制度落地。中信證券研報預計，進一步的退市制度改革政策將在2020年底前開始征求意見。

　　主動退市案例或增多

　　強制退市標準從單一考察企業凈利潤到轉變為考察持續經營能力，將深刻塑造上市公司行為模式。

　　“主動退市第一股”*ST二重的案例值得借鑒。中小投資者不理解的是，大股東國機集團實力雄厚，為什么不給一些訂單或干脆資產注入幫助二重保殼？

　　2015年，在公司擬通過股東大會實現主動退市的前夜，中國證券報記者曾前往公司調研。*ST二重當時的高管人員告訴中國證券報記者：“國機集團為公司制定了本質性的扭虧方針，不是通過短期增加訂單和注入資產，而是通過深化改革徹底扭虧脫困。”

　　多位接受中國證券報記者采訪的業內人士指出，在退市新規的引導下，陷入經營困境的上市公司關注點將從短期保殼轉向恢復持續經營能力，上市公司整體質量將得到提升。“歸根結底，要清退‘僵尸企業’，重塑上市公司的長期行為。”王剛說。

　　在前海開源基金首席經濟學家楊德龍看來，主動退市短期難以成為主流。“在A股上市不容易，IPO排隊時間不短，殼資源還是比較值錢的。部分地方的政府把當地擁有上市公司數量作為一項政績，主動退市動力不足。”不過，隨著注冊制的全面推進，殼資源價值的下降，主動退市案例有望逐漸多起來。

　　中信證券認為，隨著注冊制改革的深入推進，以及并購重組和破產重整等制度的完善，主動退市案例有望逐步增多。