定價是資本市場的核心職能，公募REITs作為境內市場一類全新的權益型產品，為之設計合理的首發定價機制對公募REITs市場的健康發展有深遠意義。境外成熟資本市場公募REITs首發定價和股票IPO定價機制類似，均為市場化方式，主要由供需狀況，并依據不動產估值博弈來決定；境內則由于公募REITs法律結構、市場所處階段均與境外有所不同，在首發定價機制設計上有不少新的挑戰。

　　首發定價機制的核心要素

　　首發定價機制的核心是將定價權賦予誰和選擇什么為詢價標的，而回答這兩個問題不僅要尊重REITs的權益屬性，更要考慮和現行公募基金法規的兼容性。在定價權的歸屬上，就境外實踐操作而言存在三種可能性：公募基金經理、全體投資人或機構投資人。雖然現行公募基金法規未明確約定定價權的歸屬，但在實踐中，公募基金普遍以1元面值發售，發售成功后由公募基金經理選擇投資標的及交易價格。境外成熟資本市場REITs首發則一般將定價博弈交予發行人和投資人，且考慮到機構投資者的信息優勢和投研能力，一般為承銷商向機構投資人詢價，價格確定后公眾投資人進行價格跟隨。針對基石/戰略投資人、機構投資人和公眾投資人的配售規則不同，但配售價格相同，一般不對某類投資人進行價格折讓。

　　而在具體詢價標的上，有兩種可行路徑：固定基金份額數額，詢每份基金份額價格；或者固定每份基金份額價格，詢基金份額數額。如果詢基金份額價格，則公募基金需根據詢價結果發售而非1元面值發售，與傳統公募基金發行慣例稍有出入。但如果選擇基金份額數額為詢價標的，也可能面臨一些挑戰：一方面，根據《證券投資基金法》第五十九條約定，當封閉式公募基金準予注冊后，可詢的基金份額數額僅能在注冊規模的80%到100%之間，操作空間較��；另一方面，在詢基金份額的情況下，投資人需申報總份額及對應認購份額，與投資人所習慣的申報認購價格及對應認購份額的模式有較大差異，存在一定的投資者教育成本和可能更高的系統改造成本。

　　首發定價機制的其他要素還包括基石/戰略投資人的相關規定，網上網下配售規則，是否采用綠鞋機制等。

　　可參考成熟市場機制

　　筆者調研了境外部分國家和地區REITs首發定價機制。美國REITs法律結構上采用公司制，在交易所上市的REITs也是公開發行的股票的一種；因此其發行上市流程與公開發行股票相同，發行定價模式以累計投標方式為主。REITs發行定價是一個高度市場化的過程，定價過程由承銷商和機構投資人主導。定價過程主要分為三個階段：基礎分析及戰略投資人引進、承銷商市場推介以及管理層路演定價。

　　日本、澳大利亞、新加坡、中國香港REITs法律結構上多采用信托制，但發行和上市規則均直接引用或參照股票上市規則，發行定價模式以累計投標方式為主，中國香港、澳大利亞也有采用初步市場詢價后固定價格發行的方式。REITs發行定價由機構投資人主導，公眾投資人跟隨；定價具體流程也與美國市場大同小異。

　　印度是全球市場上第一個將基礎設施投資信托InvITs作為獨立品類來監管（且與房地產投資信托REITs相區分）的地區。InvITs法律結構上采用信托制，發行定價模式為累計投標方式。但是InvITs定價過程采用的是機構投資人和公眾投資人（戰略、基石投資人除外）同時通過證券交易所的電子競標系統公開競價的模式，且戰略及基石投資人對最后的公開發行詢價確定的發行價格“少補多不退”。

　　中國證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》中確定了中國公募REITs的首發定價機制，在符合境外成熟資本市場權益型產品詢價發行慣例的前瞻性和兼容現行公募基金等法規的合規性之間取得了一個巧妙且可行的平衡，同時指引還在配售規則、續發定價等領域適當留白，為市場后續進一步發展預留了操作空間。雖然公募REITs的發行定價還需要考慮與國資備案交易價格的銜接、機構投資人的定價經驗、二級市場初期流動性狀況等因素，但筆者相信，中國的公募REITs定價機制一定會在實踐中進一步完善，更好地實現公募REITs“有效盤活基礎設施存量資產、增加資本市場服務實體經濟質效”這一重大目標。

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