新年伊始，人民幣匯率（本文指人民幣兌美元雙邊匯率）繼續保持強勢，中間價和交易價均曾升破6.33，創下45個月以來的新高。1月27日起出現回調，1月28日人民幣匯率中間價收在6.3746，與上年末基本持平。筆者預計人民幣匯率繼續走強但動能減弱。

　　人民幣匯率延續強勢

　　2021年9月份以來，為避免年底集中結匯造成的影響，境內企業采取了增加結匯或以自有外匯對外支付的操作。2021年9月至12月，海關貿易順差合計同比增長31%，銀行結售匯總順差下降22%。其中，2021年12月結售匯順差435億美元，同比下降56%，僅占到全年順差的16%。這是造成當時美元指數創新高，美元強、人民幣更強，人民幣匯率與其走勢脫鉤的重要市場邏輯。去年9月初至12月底，對美元指數與滯后一個交易日的人民幣匯率中間價取自然對數后，二者具有較強的負相關性，相關系數達到0.758。

　　進入新的一年，人民幣匯率與美元指數總體恢復了蹺蹺板效應。1月份，二者取自然對數后的相關性轉正，相關系數為0.216。其中，1月4日至19日，二者呈現較強的正相關性，相關系數為0.796；1月20日至28日正相關性有所下降，但相關系數仍達到0.606。這顯示，1月上中旬國際市場上美元指數沖高回落，接連跌破96和95，是推動人民幣匯率走高的主要原因，而月底美元指數強勢突破97，又引發了人民幣匯率的回調。

　　人民幣匯率延續強勢，還反映了市場供求的作用。1月份，人民幣匯率中間價隨著國際市場美元指數漲跌，總體呈現美元強人民幣弱、美元弱人民幣強的反向變動。由于美元指數先跌后漲、人民幣匯率先漲后跌，全月人民幣匯率中間價累計上漲11個基點。當月19個交易日中，收盤價相對當日中間價偏強的交易日有14個，累計為中間價升值貢獻了335個基點。從境內外人民幣匯率交易價的差價來看，離岸人民幣匯率（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）持續在偏貶值方向，年初至1月28日，日均差價為70個基點，較上月日均差價上升了18個基點。這表明當前人民幣升值仍主要是在岸市場驅動。

　　升值動能或有所減弱

　　當前人民幣匯率升值動能或有所減弱。一方面，境內銀行間市場外匯成交量減少。1月份，銀行間市場日均即期詢價外匯成交量308億美元，環比減少8%，同比減少15%，日均成交量為2019年以來同期最低。特別是1月21日至26日連續四個交易日，人民幣匯率中間價和交易價連連升破6.34和6.33，屢創新高之際，每日外匯成交量均低于290億美元，日均成交量267億美元，較1月4日至20日日均成交量低了14%。1月27日，因美元指數大幅反彈，盤間人民幣匯率交易價快速回調，當日境內外匯成交量468億美元，環比增長78%，規模創過去三個月來新高。從高頻的日交易數據看，這表明度過財務核算和人民幣支付需求較強的年關效應期后，境內外匯供求關系總體趨于改善，同時也表明“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調節作用正常發揮。

　　另一方面，人民幣雙邊和多邊匯率漲幅趨于收斂。2021年，由于上年底銀行結售匯近千億，人民幣匯率開年就順勢升破6.50，首月在美元指數最多下跌0.6%的情況下最大漲幅為1.3%，中國外匯交易中心口徑（CFETS）人民幣匯率指數上漲1.7%。而今年1月份，上個月海關進出口也有近千億順差，但人民幣匯率卻未升破6.30，當月在美元指數最大跌幅1.1%的情況下，人民幣雙邊和多邊匯率最大漲幅均未超過1.0%。

　　市場因素料引發匯率糾偏

　　去年11月份，全國外匯市場自律機制第八次工作會議在重申“雙向波動是常態，合理均衡是目標”的同時，首次提出“偏離程度與糾偏力量成正比”。今年年初，央行指出，匯率可能在短期偏離均衡水平，但從中長期看，市場因素和政策因素會對匯率偏離進行糾正。

　　如前所述，不論同比還是環比，當前人民幣匯率升值動能均有所衰減。“二連漲”之后，與其繼續去預測人民幣匯率會不會破六，還不如關注市場或政策因素可能觸發的匯率糾偏。

　　一是美元指數進一步走強的風險。今年以來，美聯儲不僅改口通脹“暫時論”，表示要加快縮減購債步伐，還在年初議息會上放風，未來不排除每次會議都有可能加息，年內甚至會考慮縮表，或推動美元指數進一步反彈。

　　二是中美利差進一步縮小的風險。去年，受中美貨幣政策重新錯位的影響，10年期中美國債收益率收窄了近百個基點，全年境外機構凈增持境內人民幣債券雖然仍達到7487億元，但同比減少30%。去年底以來，中國央行為穩增長，降準降息措施齊出，而美聯儲為控通脹，已加快貨幣政策退出。隨著中美貨幣政策分化加大，預計中美利差進一步收窄。今年1月份，10年期中美國債收益率差單月就縮小了30多個基點，降至僅有90個基點左右的水平。

　　三是國際金融動蕩加劇的風險。2020年以來，以美股為代表的全球風險資產價格大漲，受益于主要央行特別是美聯儲的超級貨幣寬松。今年以來，A股市場很大程度與海外市場動蕩有關。鑒于美國國內通脹持續高企，美聯儲已承認貨幣政策滯后，這可能令貨幣寬松不如預期引發的風險資產價格調整成為現實。

　　四是中美經濟增速差異收斂的風險。國際貨幣基金組織在最新的世界經濟展望中指出，今年全球經濟繼續復蘇但復蘇勢頭減弱，全年預計增長4.4%，較上年回落1.5個百分點。其中，預計中美經濟增速差異較低。

　　五是匯率預期管理和調控的政策風險。自2020年6月初人民幣匯率震蕩升值以來，相關部門多次發聲并出臺政策引導市場預期。目前，人民幣雙邊和多邊匯率升值均已持續一段時間，累積了一定漲幅，是造成外貿企業“有單不敢接”“增收不增利”的重要原因，人民幣匯率短期存在偏離經濟基本面的超調風險。如有必要，預計有關部門仍會在加強輿論引導的同時，采取增加匯率彈性、擴大資本流出、調控資本流入等政策措施，保持匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

　　需要指出的是，“風險”就是不確定性。前述五方面的“風險”未來并非一定就會發生，但只要發生了，就會對人民幣匯率產生反向作用。匯率測不準是必然，雙向波動是常態。沒有只漲不跌或者只跌不漲的貨幣。市場主體要深入理解和認識匯率風險中性內涵，堅持以“保值”而非“增值”為核心控制和管理匯率風險，這樣才能在內外部的不確定性、不穩定性中增加勝算。