今年以來，我國經濟運行總體實現平穩開局，但在國內疫情多點散發、國際地緣沖突風險外溢等超預期因素影響下，經濟發展環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。在此背景下，人民幣匯率（如非特指，本文所指人民幣匯率為人民幣對美元雙邊匯率）雙向波動加大，3月中旬特別是4月底以來呈現寬幅震蕩行情。近期人民幣匯率為什么會快速回調？如何看待這波人民幣匯率調整？未來人民幣匯率走勢如何？應當如何應對？

　　近期回調是如期而至的市場糾偏

　　2020年6月初啟動的這輪人民幣匯率升值，到今年已進入第三個年頭。去年11月份全國外匯市場自律機制第八次工作會議指出，雙向波動是常態，合理均衡是目標，偏離程度與糾偏力量成正比。沒有只跌不漲或者只漲不跌的貨幣，漲多了會跌、跌多了會漲。故今年3月中旬以來的人民幣匯率回調，是市場力量的糾偏。

　　2020年下半年人民幣匯率震蕩走高，主要是因為疫情防控好、經濟復蘇快、貿易順差大、中美利差闊、美元走勢弱等內外部利好因素共振，故七個月時間人民幣累計上漲近10%。去年，經濟復蘇放緩、金融市場動蕩、美元指數反彈、中美利差收斂等不利因素漸顯，但因為疫情防控領先、外需景氣延續，驅動人民幣匯率迎著美元指數反彈繼續升值2%。今年以來，前述利好進一步弱化甚至階段性逆轉。

　　今年初，人民幣匯率延續了之前的強勢，甚至2月底國際地緣沖突爆發之后，還走出了“美元強、人民幣更強”的獨立行情。到3月初，刷新2018年5月份以來的高點。人民幣一度被貼上“避險貨幣”的標簽。然而，前兩個月無論從匯率漲幅還是供求關系來看，人民幣升值的量價動能均有所減弱。

　　3月中旬特別是4月底以來，人民幣匯率急跌，從6.30一路跌至6.80附近（5月中旬交易價盤間跌破過6.80），這是多重因素綜合作用的結果。

　　一是美聯儲緊縮預期加強，美元指數快速走高，美債收益率飆升，中美利差快速收斂甚至倒掛。美聯儲緊縮對人民幣匯率的影響大致分為四個階段或四種場景。中國現已平穩度過第一個階段——美聯儲縮減購債，人民幣延續強勢只是升值放緩，但要高度關注后期的影響，警惕美聯儲進一步緊縮的溢出效應可能是非線性的。最近的人民幣匯率急跌正對應著第二個階段或第二種場景，即美聯儲更大力度的貨幣緊縮，經濟金融震蕩加劇，人民幣匯率呈現有漲有跌的雙向波動。特別是4月18日至22日那周，美聯儲官員紛紛發表鷹派言論，支撐美元指數站穩在100以上。“美元強、人民幣弱”的邏輯最終發揮作用。

　　二是國際地緣政治風險外溢，觸發外資減持人民幣資產。債券通數據顯示，2月至4月外資連續較多凈減持人民幣債券。由于外圍不穩定因素，加之3月中旬以來國內疫情反彈，推動人民幣匯率快速回調，到3月15日一舉抹去年內所有漲幅。3月份下半月，人民幣匯率圍繞去年底的水平反復震蕩，直至4月底觸發新一輪急調行情。

　　三是國內疫情散發，經濟復蘇和外貿前景不確定性因素增多，加劇了市場情緒波動。4月20日，人民幣匯率跌破6.40。

　　今年前5個月，人民幣匯率中間價累計下跌4.3%，較年內高點最多下跌7.2%。同期，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數累計下跌2.3%，小于同期雙邊匯率的跌幅。美元兌人民幣匯率升值4.5%，也小于同期美元指數6.0%的漲幅。這顯示人民幣匯率總體保持了基本穩定，人民幣匯率走弱一定程度上是因為當前美元過于強勢。

　　宜平常心看待人民幣匯率寬幅震蕩

　　近年來人民幣匯率寬幅震蕩已成新常態。2018年以來，人民幣有過兩次大開大合的震蕩行情，一次是2018年4月初到11月初，累計貶值10%；另一次是2020年6月初至2020年底，累計升值9%。這表明，當人民幣匯率趨于均衡合理后，有可能呈現大起大落的走勢。2018年以來，人民幣匯率不論漲跌，我國都沒有求助于新的資本外匯管制工具。人民幣升貶值意味著人民幣匯率靈活性增加，有助于及時釋放市場壓力、避免預期積累。最近這波人民幣匯率調整，最多跌了7%左右，雖然跌幅還比不上2018年那次，但跌速要快于當時。不過，在當前中美利差收斂甚至倒掛情況下，企業和家庭的購匯意愿在6.70附近是要比在6.30附近更弱了。

　　人民幣匯率不構成國內貨幣政策的掣肘。央行此前多次強調，貨幣政策以我為主，即主要根據國內經濟形勢把握好穩健貨幣政策實施的力度和節奏，同時增強人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的功能。通俗地講，就是貨幣政策對內，匯率政策對外。保持匯率靈活更有利于吸收內外部沖擊，增強貨幣政策的自主性，提振境內外投資者的信心。去年下半年以來，貨幣政策致力于國內穩增長，已多次降準降息。今年3月份之前，不論降準還是降息，都沒有影響人民幣對美元繼續強勢。即便是近期人民幣急跌之際，5月20日早盤5年期LPR利率下調15個基點的消息披露后，當天A股三大指數大漲1%以上、北向資金流入超百億元，人民幣匯率收盤價較上日反彈了1.4%。可見，人民幣匯率有序調整，不會影響國內貨幣政策的力度和節奏。6月2日，央行在新聞發布會上表示，面對境內外環境超預期的變化，我國外匯市場總體保持穩定，也表現出很強的韌性。下一步貨幣政策要靠前發力、適當加力，繼續加大穩健貨幣政策實施力度。

　　人民幣急跌不等于外匯必然供不應求。今年2月份人民幣升值，當月銀行遠期（含期權）結售匯為逆差65億美元；3、4月份，人民幣加速貶值，結售匯卻分別順差252億、170億美元。這表明，匯率由市場決定不等于由供求決定，人民幣貶值不等于外匯必然供不應求。同時，不同于市場所擔心的貶值恐慌，3、4月份，剔除遠期履約的銀行代客收匯結匯率分別環比跳升12.6和4.9個百分點，高于同期銀行代客付匯購匯率分別環比上升5.6和1.9個百分點的水平。這表明，盡管人民幣連續走低，但市場結匯意愿上升大于購匯動機的增強，企業“逢高結匯”的判斷依然成立，市場主體依然保持了理性。這應該是面對近期人民幣匯率劇烈波動，央行僅在4月25日下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，釋放匯率維穩信號之后未再出其他實質性措施的重要原因。迄今為止，外匯市場初步經受了人民幣匯率急跌的考驗。此時，若央行“出大招”，反而可能干擾市場運作、動搖市場信心，是“幫倒忙”。

　　“資本外流、匯率貶值”的市場擔憂并未兌現。今年2月份以來，出現了外資減持人民幣債券和股票的情況。市場上曾有人擔心，在這種情形下，人民幣走弱可能形成“外資減持—匯率貶值”的惡性循環。但事實勝于雄辯，2月份以來，外資連續三個月凈減持人民幣債券，累計規模達3014億元。這既反映了中美利差收斂甚至倒掛以及地緣政治風險外溢的影響，也反映了全球債券市場調整引發的資產再平衡效應。今年前4個月，美債收益率飆升、中債收益率趨降，全球債券指數下跌7.5%，中證全債指數上漲1.3%，為避免債券投資組合中的人民幣資產超配，外資或被迫采取減持人民幣債券的操作。相較而言，股票作為典型的風險資產，4月份以來，跨境資金流動情況有所改善。3月份，陸股通項下累計凈賣出451億元；4、5月份，在人民幣急跌中轉為累計凈買入63億元和169億元。股價、陸股通和匯價都是透明的，今年一季度人民幣匯率穩，股市照樣跌、外資一樣有流出。若不解決外資關心或者擔心的問題，即便匯率穩住了，外資高位套現走路后短期內也不會回來。況且，匯率漲跌是“雙刃劍”，不存在升值好、貶值壞的“二分法”。境外投資者天然要面對匯率波動，他們更擔心的是匯率僵化可能導致的“不可交易”風險。匯率靈活有助于及時釋放壓力，減輕對資本外匯管理手段的依賴。顯然，6.70相對6.30的匯率水平，有助于加速存量外資的調整，吸引增量外資的流入。

　　保持基本穩定有基礎也有條件

　　中國抵御跨境資本流動沖擊有“五重保護”。第一重保護是中國貿易順差大，直接投資是凈流入，不同于貿易赤字國家對于外資流入的依賴程度高。第二重保護是民間外匯資產持有增加，增強了二級外匯儲備的“蓄水池”功能。第三重保護是宏觀審慎措施，如逆周期因子、外匯風險準備金率、金融機構外匯存款準備金率、跨境投融資宏觀審慎系數等。第四重和第五重保護分別是資本外匯管理和外匯儲備干預。

　　在此輪人民幣匯率調整過程中，已經觸發了四重保護。首先是基礎國際收支順差較大的第一重保護。自2月份外資減持人民幣資產以來，銀行代客證券投資項下涉外收付持續凈流出，到4月份累計凈流出966億美元。同期，銀行代客貨物貿易項下涉外收付累計凈流入1194億美元，兩項較好完成了對沖，最終銀行代客涉外收付錄得順差201億美元。

　　其次是民間外匯儲備較多的第二重保護。2月份銀行結售匯逆差，央行外匯占款增加，或表明銀行運用自身外匯頭寸平補了市場外匯供求缺口。3、4月份，非金融企業境內外匯存款合計減少344億美元，顯示企業在3月中旬以來的這波人民幣急跌行情中，更多用自有外匯對外支付或結匯，發揮了民間外匯資產調劑外匯供求平衡的二級“蓄水池”作用。

　　再次是央行“降準”開啟了第三重保護。4月25日，央行宣布下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，理論上來講，此舉有助于改善境內外匯流動性，擴大境內本外幣利差，減緩人民幣貶值壓力。但降準措施自5月15日實施以來，人民幣美元遠掉期點子不漲反跌，表明外匯降準的實質影響有限，目的是向市場釋放信號，溫和表達了有關方面對當前人民幣急跌行情的關切。

　　最后是“擴流入”開啟了第四重保護。面對資本外流、匯率貶值壓力，資本外匯管理手段無非是“擴流入、限流出”。5月27日，央行會同證監會、外匯局聯合發文，同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放，進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場，統一資金跨境管理。5月31日，外匯局發文，決定在部分區域開展高新技術和“專精特新”企業跨境融資便利化試點，將試點分局由9家擴大至17家，原先9家分局轄內企業可在等值1000萬美元額度內自主借用外債，新增8家分局轄內企業可在等值500萬美元額度內自主借債。

　　在前述“五重保護”的基礎上，加之近年來民間貨幣錯配改善、匯率市場化程度提高，市場主體對于人民幣匯率有漲有跌、雙向波動的適應性和承受力增強，我國有基礎也有條件保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。同時，堅持匯率政策中性的原則，即不干預是原則、干預是例外，適時、適度加強匯率預期管理和調控，防止外匯市場出現過度或異常波動。

　　下半年關注三大重要因素

　　匯率是相對價格，是兩種貨幣的比價關系，因此，研判人民幣匯率走勢要同時關注中國及海外特別是美歐經濟金融形勢的邊際發展變化。下半年要關注以下三大影響因素的動態發展演變。

　　一是經濟復蘇。從國內來看，隨著局部疫情逐步得到控制，有序推進復工復產，加上一攬子支持政策逐步落地生效，如果經濟企穩回升，將重新對人民幣匯率形成利好支撐。實際上，5月17日上海宣布社會面基本清零和5月20日LPR利率非對稱下調，均促成了當日人民幣匯率反彈。這印證了只要疫情蔓延勢頭得到有效控制，加上宏觀政策靠前發力、適時加力，經濟復蘇前景明朗，市場信心恢復，外資隨時都可能回來，人民幣匯率也會重新得到支撐。

　　從國際上看，地緣沖突和發達經濟體貨幣政策集體轉向削弱全球經濟復蘇前景。國際貨幣基金組織在最新預測中表示，地緣沖突拖累全球經濟復蘇，將今年世界經濟增長預測值下調0.8個百分點，其中將美國經濟增速下調0.3個百分點至3.7%，歐元區下調1.1個百分點至2.8%。近期，不少市場機構預計美聯儲加息縮表，將加速美國經濟增速放緩，甚至美聯儲主席鮑威爾也不再承諾貨幣緊縮能夠確保美國經濟軟著陸，美國財長耶倫也表示軟著陸既要技巧更要運氣。此外，因通脹持續走高，預計歐央行三季度結束資產購買并開啟加息周期，疊加地緣沖突影響，加劇了市場對于歐元區下半年經濟滯脹的擔憂。全球經濟復蘇放緩，有助于緩解中國經濟下行的相對壓力，卻可能加速中國外需高景氣拐點到來，對人民幣匯率影響是多空交織。

　　二是美元指數。這是影響人民幣匯率變化的顯性指標。今年下半年，影響美元指數走勢的因素多空交織。從利空因素看，歐央行明確貨幣政策緊縮信號，同期英國央行、加拿大央行等預計將延續加息態勢，節奏可能略有不同，這在一定程度上會壓制美元上行幅度。這是５月份以來美元指數沖高回落、人民幣止跌反彈的重要原因。

　　從利多因素看，如果美國通脹壓力放緩慢于預期，美聯儲被迫加快貨幣緊縮步伐，保持發達經濟體中貨幣政策的領先優勢，有可能利差因素繼續驅動美元走強。又或者是美聯儲超預期緊縮加劇經濟金融動蕩，有可能避險情緒重新推高美元。根據現行兩因素決定的人民幣匯率中間價報價機制，出現這兩種情形的話，將對人民幣形成利空。

　　三是疫情形勢。今年是新冠肺炎疫情全球大流行的第三年。無論采取何種防疫策略，只要疫情仍在發展演變，就會繼續影響經濟社會活動正常化。以美國為例，一季度美國GDP環比折年率負增長1.4%，大幅低于預期。美國經濟分析局分析指出，新冠病例增加導致經濟運行受阻，疊加政府救助金減少，對一季度GDP帶來一定影響。近期，奧密克戎毒株的新變種在美國又快速傳播。其他國家包括新興經濟體未來也存在疫情反復的可能，不排除新訂單又回流中國。

　　積極應對未來的匯率寬幅波動

　　如前所述，我國有基礎有條件保持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩定。但匯率穩定不等于固定。相反，由于人民幣匯率趨于均衡合理水平，反倒容易因基本面或情緒面的起伏變化，出現大起大落的寬幅震蕩走勢。不論短期還是中長期，匯率測不準是必然，雙向波動是常態。應對未來的匯率寬幅波動，各方應積極擬定應對預案。

　　各地區各部門要加大宏觀政策對沖力度，確保經濟運行在合理區間。經濟穩金融穩，經濟強則貨幣強。在堅持高效統籌疫情防控工作和經濟社會發展的基礎上，著力穩增長，宏觀政策靠前發力、適時加力，落實落細一攬子經濟支持政策，扎實穩住經濟大盤，促進經濟回歸正軌。這些將有助于穩定市場預期，增強境內外投資者的信心，進而從根本上為人民幣匯率穩定提供支撐，避免出現無序波動。

　　與此同時，還要不斷給企業匯率避險提供政策便利。日前，外匯局專門發文，引導金融機構持續加強服務實體經濟匯率風險管理的能力建設，豐富對客戶外匯市場產品，支持中國外匯交易中心和上海清算所提升外匯市場服務水平，擴大合作辦理人民幣對外匯衍生品業務范圍。之后，商務部、人民銀行、外匯局又聯合發文，強調要充分認識匯率風險管理重要意義，聚焦“急難愁盼”出臺針對性措施；加強宣傳和培訓，幫助企業樹立匯率“風險中性”理念；完善匯率避險產品服務，進一步提升人民幣跨境結算的便利性；建立“政銀企”對接機制，精準服務中小微外經貿企業；發揮財政資金引導作用，降低企業綜合成本。

　　說到底，匯率風險管理仍主要是市場主體自己的事。近期人民幣匯率由強轉弱的震蕩走勢又是一次生動的風險教育。企業要進一步強化“風險中性”意識，建立嚴格的財務紀律，堅持以“保值”而非“增值”為核心的匯率風險管理原則，要避免單邊押注匯率升貶值行情，積極用好各類風險對沖工具做好風險管理。當然，企業還可以利用收外匯、付外匯的手段對匯率風險進行自然對沖。又或者是在加快轉變外貿發展方式、增強貿易定價權的基礎上，利用跨境人民幣計價結算的手段減少貨幣錯配、降低匯率風險敞口。

　　管濤個人簡介

　　經濟學博士 中銀證券全球首席經濟學家、董事總經理

　　2022年曾應邀參加總理經濟形勢專家和企業家座談會

　　武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授

　　中國證券業協會首席經濟學家委員會副主任委員

　　第一屆中國外匯市場指導委員會委員

　　第一屆中國保險資產管理業協會行業發展研究專業委員會顧問