中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長 劉鋒

　　中國銀河證券宏觀研究員 張宸

　　在多種因素疊加共振導(dǎo)致需求疲弱、貨幣增速又創(chuàng)下歷史低位的背景之下，宏觀政策亟需調(diào)整，幫助實(shí)體企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，為此普惠性全面降準(zhǔn)再次出臺。考慮到1-2月份有包括MLF一季度到期、繳稅、地方債提前發(fā)行等較多資金回籠，春節(jié)跨年資金需求旺盛，本次央行實(shí)際凈投放資金規(guī)模大致在8000億元，尚無法覆蓋一季度資金缺口。筆者認(rèn)為這是決策層仍然認(rèn)為本次降準(zhǔn)仍屬定向調(diào)節(jié)而非大水漫灌的原因，這樣降準(zhǔn)本身也將不會對短期利率造成太大沖擊進(jìn)而通過利率平價對匯率形成過大壓力。但毫無疑問，此次降準(zhǔn)表明了決策層當(dāng)前對于貨幣信用擴(kuò)張的基本態(tài)度。

　　中國經(jīng)濟(jì)和資本市場能否企穩(wěn)，關(guān)鍵在于實(shí)體部門，包括居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債狀況的修復(fù)進(jìn)程，而這個進(jìn)程自貨幣寬松、加力提效的積極財政政策落地尚待時日。那么，為什么還需要一個相對寬松的貨幣環(huán)境？當(dāng)前，居民與實(shí)體企業(yè)部門的負(fù)債率都較高，當(dāng)然也包括地方政府。在這樣的背景之下，假若實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨一個過度緊縮的貨幣金融環(huán)境，這固然可以迫使許多借新還舊的龐氏融資無法持續(xù)，但也因此使得許多企業(yè)乃至個人失去資金滾動的可能，那么其結(jié)果就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性枯竭。因此，筆者曾提出，固然要堅持防風(fēng)險、去杠桿，但是一個適宜的貨幣金融環(huán)境是必要的基礎(chǔ)。應(yīng)以“中西醫(yī)結(jié)合”的方法，以適度的節(jié)奏和力度將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)理地更加健康。

　　其實(shí)，政策層面在2018年年中之后已經(jīng)持續(xù)調(diào)整各項宏觀政策的力度，包括將穩(wěn)健的貨幣政策變得更加松緊適度。但是經(jīng)濟(jì)增速仍在放緩，貨幣與社融數(shù)據(jù)依然在下滑。央行采取降準(zhǔn)之類的貨幣寬松，簡單來說是增加基礎(chǔ)貨幣供給，降低了銀行的負(fù)債端成本，其用意在于增加銀行對于實(shí)體部門的資金投放或者說信用派生能力。但是，有投放能力與投放到位之間的最后一公里距離，有的時候是較為復(fù)雜的一個決策、定價與傳導(dǎo)的過程。

　　銀行得到央行的增量基礎(chǔ)貨幣之后，理論上的確增加了其信用派生的能力，但為何其對實(shí)體部門尤其是民營部門、小微企業(yè)部門的信貸投放仍然顧慮重重？當(dāng)前我國金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險定價能力十分薄弱，無法有效識別不同信用風(fēng)險層級的客戶，并對其實(shí)施真正市場化的利率定價。此間問題與我國并未完全實(shí)現(xiàn)的利率市場化所致資金價格雙軌制；信用評級體系長期低效，無法形成對于實(shí)體企業(yè)的有效信用風(fēng)險評價機(jī)制；大量僵尸企業(yè)尚未出清，以致于地方政府為了維護(hù)地方國企利益而干預(yù)銀行信用風(fēng)險定價與金融資源配置。上述原因共同導(dǎo)致實(shí)際上銀行資金配置過程當(dāng)中的所有制競爭非中性，也就是對于民營企業(yè)、小微企業(yè)從資金數(shù)量到資金價格上的歧視。

　　同時，由于實(shí)體部門負(fù)債已高，大量資金需要被用來還本付息，因此即便從金融體系獲取了資金，也并非主要用于生產(chǎn)性的投資或消費(fèi)，而是償還債務(wù)。如此一來，資產(chǎn)負(fù)債表衰退所致的流動性陷阱便產(chǎn)生。進(jìn)而，由于金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的大方向并未動搖，銀行向非銀的傳統(tǒng)信用派生渠道仍受約束，非標(biāo)今年面臨大量到期且對于非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管仍然較為嚴(yán)厲，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)進(jìn)程并未逆轉(zhuǎn)，而銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)面臨資本金的巨大壓力，非標(biāo)仍難以顯著回升以拉動社融企穩(wěn)。房地產(chǎn)與地方政府投融資條件受到抑制的基本情況并未改善，出口也受到全球經(jīng)濟(jì)放緩與貿(mào)易不確定因素拖累。投資與消費(fèi)拖累內(nèi)需走弱也就順理成章。

　　目前，適當(dāng)放松對于銀行業(yè)務(wù)開展的監(jiān)管規(guī)定，真正落實(shí)“盡職免責(zé)”原則，通過多種渠道幫助銀行實(shí)現(xiàn)將來可能存在的補(bǔ)充資本金的客觀需求，當(dāng)然都是非常重要的措施，但根本問題仍在于要加快我國金融市場體制機(jī)制改革，以滿足我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需要。

　　發(fā)展現(xiàn)代資本市場與直接融資作為解決融資難、融資貴問題的關(guān)鍵，將會在2019年成為政策推動的重點(diǎn)。從目前來看，實(shí)體企業(yè)與地方政府增強(qiáng)融資能力的一個重要渠道在于金融市場，包括股權(quán)市場與債券市場，但從目前來看，我國股權(quán)市場的各種基礎(chǔ)體制機(jī)制問題亟待解決，而債券市場的容量、層次、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與流動性均不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，亟待更大發(fā)展。

　　因此，筆者對于2019年我國金融市場的體制機(jī)制改革深化，進(jìn)而使得金融市場得到更大發(fā)展保持樂觀態(tài)度。一個以法制與信用為基礎(chǔ)的多層次現(xiàn)代金融市場將能夠在當(dāng)前形勢下，更好地為企業(yè)與地方政府的融資需求服務(wù)，以幫助穩(wěn)增長、促改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。