內容摘要
7月份倫銅破位下行，探低至5988美元/噸，跌幅5.05%。倫銅下跌的原因主要在于宏觀環境的惡化，美方在6月20日公布了對中國價值500億的征稅清單，并且又變本加厲，威脅將制定2000億美元征稅清單。銅作為宏觀屬性強的大品種，在這一輪貿易戰中受到了很大的沖擊。另外，從銅的基本面上面來看，今年銅礦供應較為充足，銅礦干擾率降到了15年的最低位，無論是天氣、品味還是罷工方面的干擾都有所降低，今年上半年銅礦供需基本持平，打破了此前關于供需缺口的預期。
目前宏觀預期開始修復，特朗普與容克宣布達成避免跨大西洋(行情600558,診股)貿易戰的協議，國內宏觀環境也有好轉的跡象，財政政策更加積極，貨幣政策也有所放寬，接下來倫銅出現修復性反彈。但反彈的持續性還需要依賴基本面的配合。到目前為止，今年銅精礦供需基本平衡，后期需要關注Escondida銅礦談判的情況，目前必和必拓已經做出部分讓步和妥協，正如必和必拓所言，礦山和工人都不希望發生罷工。如果薪資談判如預期般順利，今年下半年銅精礦也會保持寬松，那么今年也并不是一個牛市的開端，6500美元/噸以上還是建議觀望。
風險點：Escondida銅礦薪資合同談判失敗
一、精銅供需平衡表
表1 全球精銅供需平衡表（萬噸）
數據來源：CRU、銀河期貨有色金屬部
表2 中國精銅供需平衡表（萬噸）
數據來源：國家統計局、中國海關、銀河期貨有色金屬部
二、價格走勢
圖1：LME3個月銅收盤價
數據來源：WIND、銀河期貨有色金屬部
7月份倫銅破位下行，探低至5988美元/噸，跌幅5.05%。倫銅下跌的原因一是在于宏觀環境的惡化，美方在6月20日公布了對中國價值500億的征稅清單。并且又變本加厲，威脅將制定2000億美元征稅清單。銅作為宏觀屬性強的大品種，在這一輪貿易戰中受到了很大的沖擊。另外，從銅的基本面上面來看，今年銅礦供應較為充足，銅礦干擾率降到了15年的最低位，無論是天氣、檢修還是罷工方面的干擾都有所降低，今年上半年銅礦供需基本持平，打破了此前關于供需缺口的預期。
三、銅精礦市場
圖2：年初銅精礦供需平衡表預測
數據來源：銀河期貨有色金屬部
圖3：今年上半年銅精礦供需平衡
數據來源：銀河期貨有色金屬部
今年上半年銅精礦供需基本平衡，尤其是二季度，現貨市場銅精礦供應充裕，打破了我們年初關于今年銅精礦出現大幅缺口的預期。一方面今年各大礦企產量增長明顯，今年上半年干擾率處在15年的低位，天氣、罷工和品味方面的干擾都有所下降，銅礦勞資合同談判順利，礦企在財報里也沒有頻繁提及品味下降的因素，與此同時，力拓完成了Grasberg銅礦股份的轉移，消除了銅礦的另一大擾動因素。另一方面，從四月份開始，印度韋丹塔冶煉廠進入停產的狀態，最早于四季度復產，導致現貨銅精礦大量的流入中國。同時，菲律賓Pasar冶煉廠和日本PPC的Saganoseki冶煉廠也開始檢修，Pasar冶煉廠由于硫酸制冷設備損壞，目前產能利用率降至50%左右，冶煉廠大約有23萬噸的庫存，未來也會有大量的銅精礦流入現貨市場。Saganoseki冶煉廠7月份開始進行為期兩周的檢修，銅精礦采購也被推遲。
下半年市場上比較關注的是Escondida銅礦談判的情況，根據最新的消息，必和必拓（BHPBilliton）為了避免Escondida銅礦罷工，在必和必拓的最終提議中，簽約金從23000美元漲到27700美元，漲薪幅度從與通脹漲幅掛鉤調整為直接漲薪1.5%。工會此前的要求一直是漲薪5%，且每人發放40000美元獎金。如果Escondida銅礦談判失敗，工人最早將于8月中旬進行罷工。
中國冶煉廠目前備庫充分，大冶煉廠庫存已經可以覆蓋到三季度，同時，下半年投產的冶煉廠大部分要到四季度才會有電解銅出爐。如果Escondida銅礦談判順利，下半年銅精礦市場也會不出現緊缺。
表3 2018年海外礦山談判情況
數據來源：CRU、銀河期貨有色金屬部
圖4：6月銅礦進口量
數據來源：Wind、中國海關、銀河期貨有色金屬部
圖5：TC下滑
數據來源：Wind、中國海關、銀河期貨有色金屬部
根據中國海關公布的數據，中國6月銅礦砂及其精礦進口量為175.7萬噸，同比增25%，5月單月進口量同比更是增37%，中國1-6月銅礦砂及其精礦進口量為955.2萬噸，同比增16.9%。銅礦進口量大增的主要原因在于韋丹塔冶煉廠停產的事件發酵。現貨市場上銅精礦采購已經上漲到TC88-92美元/噸，目前大的冶煉廠已經備庫充分，庫存可以覆蓋到三季度，短期內銅精礦市場需求疲弱，有繼續上升的空間。
四、進口銅
圖6：精銅進口量
數據來源：Wind、中國海關、銀河期貨有色金屬部
圖7：進口盈利及滬倫比值
數據來源：Wind、中國海關、銀河期貨有色金屬部
根據中國海關數據顯示，6月未鍛造銅及銅材進口量為45萬噸，同比增長15.3%，環比下降4.2%，經過估算，6月精銅進口量約為33萬噸。未鍛造銅及銅材進口量下降的原因是，5月份因為增值稅降稅的原因，進口銅大量流入，基數較高，以及6月份資金面偏緊等因素。我們認為，7月份由于匯率等因素，進口盈利窗口基本上處于關閉狀態，而且部門貿易商申請進口信用證受阻，7月份進口量環比將繼續出現下降。
五、廢雜銅市場
圖8：廢銅進口量
數據來源：Wind、中國海關、銀河期貨有色金屬部
圖9：精廢價差
數據來源：Wind、中國海關、銀河期貨有色金屬部
海關數據顯示，中國6月廢銅進口量為20萬噸，銅比下降37%，1-6月廢銅進口總量為115萬噸，同比下降41%。根據我們的測算，1-4月份進口廢銅的品味比去年同期高了20個百分點以上，進口的金屬量一共下滑了1.5萬噸，實質的影響不大。
6月8號起，美國CCIC開始恢復審核，審核流程變復雜。之前供貨商只需要提供貨物照片給CCIC審核，新審核流程下，CCIC工作人員必須前往貨場檢查貨物，而且審核需提前5個工作日預約，每個集裝箱大概會增加400-1000美元/噸的成本。由于成本的提高，預計以后美國只會出口一號銅和二號銅到中國，低品位的廢銅難以承擔如此高昂的檢驗成本。近期，中國從美國進口廢銅明顯減少，開始轉向歐洲、東南亞等國家進口廢銅，美國地區廢銅供應充足。即使目前銅價大幅下行，扣減水平仍然難以收窄，目前美國2#廢紫銅扣減水平報25-27美元/噸。
國內的情況截然相反，由于銅價大幅回調，國內廢銅貨源減少，精廢價差收窄到了200元/噸以內水平，國內倒閉了大量的廢銅制桿廠。同時有不少再生銅冶煉廠開工率降低甚至倒閉，河北建昌銅業以及山東祥輝等從今年2月份開始停產，至今未復工。
六、電解銅產量
圖10：電解銅產量
數據來源：Wind、銀河期貨有色金屬部
根據國家統計局的數據，6月份，我國精煉銅（電解銅）產量為77.6萬噸，同比增長11.7%。1-6月累計產量為440.6萬噸，同比增長11.5%。
從6月份開始，國內檢修明顯增多，豫光金鉛(行情600531,診股)、富冶集團、金川本部、五礦水口山銅業均有檢修。估算七月份影響電解銅產量為2.5萬噸。
國內冶煉廠投產較為順利，西部礦業(行情601168,診股)預計8月中旬會有電解銅出爐，中鋁寧德銅業于6月底點火，預計7月底開始投入生產，四季度電解銅會出爐。靈寶金城預計8月份開始試生產。恒邦冶煉廠側吹爐建設以及基本完成，預計8月份投入生產。大部分新投產精煉產能的供應會在四季度體現。
表4 冶煉廠檢修情況（萬噸）
數據來源：銀河期貨有色金屬部
表5 2018年精煉項目投產情況（萬噸）
數據來源：銀河期貨有色金屬部
七、終端消費
圖11：電網投資完成額
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
圖12：空調產量
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
圖13：商品房銷售面積
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
圖14：房地產開發投資完成額
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
圖15：汽車產量
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
圖16：新能源汽車產量繼續快速增長
資料來源：Wind資訊，銀河期貨有色金屬部
7月份精銅的消費得到了明顯的提升，一方面是因為六月份下游企業資金緊張，多以消耗庫存為主，7月份銅價大幅下跌以后，刺激了企業逢低補庫的需求，另一方面，近期廢銅貨源緊張，精廢價差已經收窄到了200元/噸以內，廢銅對精銅替代下降。
我們對今年精銅消費保持樂觀態度，近期國內宏觀環境有所好轉的跡象，財政政策更加積極，貨幣政策也有放寬的跡象。在流動性謹慎釋放，去杠桿轉穩杠桿的過程中，中國經濟維持韌性的概率比較大。7月23日國務院常務會議指出，支持擴內需調結構促進實體經濟發展要求，積極的財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要適度松緊。激發社會活力，推動有效投資穩定增長，是推進供給側結構性改革補短板、鞏固經濟穩中向好勢頭、促進就業的重要舉措。在積極的財政政策方面，主要圍繞利于實體經濟的減稅降費，利好先進制造業及基礎設施項目。對已確定的先進制造業、現代服務業等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成。加強相關方面銜接，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效。在貨幣政策方面也較前期放松，支持小微企業的發展。提出保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制，落實好已出臺的各項措施。鼓勵商業銀行發行小微企業金融債券，豁免發行人連續盈利要求。另一個支持小微企業發展的方面是，加快國家融資擔保基金出資到位，努力實現每年新增支持15萬家（次）小微企業和1400億元貸款目標。
從終端數據來看，今年空調和新能源汽車繼續表現良好，電網投資數據雖然出現負增長，但是銅線纜的比例增加，房地產和基建投資增速下滑，資金面緊張是投資增速下滑的主要原因。今年進口廢銅中光亮銅減少，精廢價差一直維持在低位，廢銅對精銅的替代作用減弱，會對精銅消費起到利好的作用。我們預計今年精銅消費增速為3.5%。
1-6月份，全國電網工程完成投資2036億元，同比下降15.1%。同比增速雖然出現下降，但是單月數據正在逐月增長，今年國家電網投資計劃完成額為4989億元，下半年電網投資可能會快速增多。根據電線電纜企業反映，今年電網投資重心正在從輸電向配電轉移，銅線纜的比重明顯增加，鋁線纜比重下降。
2018年中國空調產量仍然強勁，1-6月空調總產量為11022萬臺，同比增長14.4%，目前主要是渠道商壘庫存。盡管今年四月空調庫存已經到達4000萬噸，但是我們對空調行業仍然保持樂觀態度。目前空調銷量主要集中在三四線城市，三四線城市的房地產快速發展，以及北方地區的高溫天氣，帶動空調的銷量，今年空調可能會復制去年的行情。根據了解，今年空調企業的排產計劃高于去年4%，格力目標銷量5000萬臺以上，海爾目標銷量翻倍。關于貿易戰的影響，從2010年到2017年中國出口空調到美國的數量和金額的結構比例來看，連續八年，出口美國空調的數量規模大約占總出口量的20%，金額占比僅有13%左右，從這樣的結構占比來看，加稅對中國空調出口的影響有限。
2018年1-6月份，1-6月份，全國房地產開發投資55531億元，同比名義增長9.7%，增速比1-5月份回落0.5個百分點。1-6月固定資產投資累計同比+6%，其中制造業投資累計同比+6.8%、基建投資累計同比+7.3%，地產投資累計同比+9.5%。1-6月基建投資增速較前值繼續下滑2.1個百分點，我們認為在貿易戰的影響下，經濟下行的壓力加大，中期可能放松中央財政主導的基建投資方向。
汽車方面，中國汽車工業協會公布6月汽車工業經濟運行情況。數據顯示，2018年6月，汽車產銷分別完成229萬輛和227.4萬輛，環比略有下降，同比呈小幅增長。1-6月，汽車產銷分別完成1405.8萬輛和1406.6萬輛，保持穩定增長，與1-5月相比，產量增速有所提升，銷量增速略有回落。6月，新能源汽車產銷分別完成8.6萬輛和8.4萬輛，比上年同期分別增長31.7%和42.9%。1-6月，新能源汽車產銷分別完成41.3萬輛和41.2萬輛，比上年同期分別增長94.9%和111.5%。
八、庫存數據
圖17：銅庫存
數據來源：LME，Comex，SHFE，SMM，銀河期貨有色金屬部
截至7月20日，三大交易所加保稅區銅庫存合計1169819噸，較6月底降低了104657噸，跟去年相比大體持平。其中LME銅庫存下降了39200噸，LME銅庫存下降的主要原因是國外Sterliete冶煉廠停產，以及進口銅大量流入國內，此外，貿易商也存在在市場上收貨的行為，部分庫存轉化成了隱性庫存。SHFE銅庫存減少了52649噸，國內冶煉廠集中檢修，銅價下跌和精廢價差收窄刺激了精銅的消費，共同促使SHFE銅庫存下降。COMEX銅庫存減少7608短噸，保稅區銅庫存減少5200噸。
全球精銅維持供需平衡的狀態。8月份國內冶煉廠檢修潮退去，同時下游企業8月份開始進入了淡季，預計8月份精銅庫存基本上維持平穩。
九、后市展望
近期宏觀環境好轉，一是歐洲在貿易戰上面倒戈，美國總統特朗普與歐盟委員會主席容克宣布達成協議，雙方同意歐洲擴大對美國液化天然氣和大豆的進口，并且雙方降低工業品關稅。容克表示，在談判進行期間，美國和歐盟將“暫緩其他關稅”。美國和歐盟聯合聲明：美國和歐盟將與“志同道合的伙伴”，一起努力改革世界貿易組織。但當特朗普與容克宣布達成避免跨大西洋貿易戰的協議后，美債全線下挫，市場對于未來美國經濟預期重新回歸樂觀。另一方面，國內宏觀環境也有好轉的跡象，財政政策更加積極，貨幣政策也有所放寬。在流動性謹慎釋放，去杠桿轉穩杠桿的過程中，中國經濟維持韌性的概率比較大。從宏觀的角度來看，隨著宏觀預期的修復，倫銅將會向上修復。
但是反彈的持續性還需要依賴基本面的配合，接下來關注Escondida銅礦的談判情況。到目前為止，全球銅精礦供需基本平衡，跟年初的15萬噸的缺口相去甚遠，而且精銅也沒有出現緊缺。下半年銅精礦的供需平衡狀況很大程度上取決于Escondida銅礦的談判情況，如果工人不接受BHP提供的待遇，將最早于8月中旬開始罷工。目前必和必拓已經做出部分讓步和妥協，正如必和必拓所言，礦山和工人都不希望發生罷工。如果薪資談判如預期般順利，下半年銅精礦仍然會較為充足，這么來看，也不是創造牛市的條件，6500美元/噸以上還是建議多單止盈觀望。
風險點：Escondida銅礦薪資合同談判失敗
