走勢評級：PTA：震蕩

　　報告日期：2017年07月03日

　　★供給大量釋放預期將對PX中長期價格形成壓力

　　盡管國內新產能釋放仍在真空期，但現有產能利用率有明顯上升，增產已初見成效。此外多項PX新建計劃都在加速推進，PX項目的陸續投產將造成PX產能大量釋放，PX進口依賴度降低的同時也意味著亞洲市場PX產能過剩矛盾將加劇，其對價格的沖擊是不容小覷的，中長期PX價格下行的壓力將凸顯。

　　★PTA產能出清之路依舊艱難，行業效益難有明顯改善

　　企業二季度集中檢修中不乏將檢修計劃提前的進行的，存在一定透支的情況，預計在7月中旬后PTA開工率也將出現比較明顯的回升。盡管上半年閑置裝置僅有蓬威石化一套裝置復產，但是下半年其他裝置復產預期依然存在，這也將成為中長期抑制期價的因素。低加工費能幫助行業實現出清高成本產能和產業鏈單一的落后產能的目的。

　　★聚酯端景氣程度明顯提升，終端需求表現平平

　　上半年聚酯行業景氣程度明顯提升，效益改善除了刺激企業打破淡旺季的規律高負荷生產外，也直接帶動新產能投放速度明顯高于去年同期。相比之下，終端表現平平，通常上半年是紡織服裝行業外需發力的時段，然而上半年紡織品服裝出口延續負增長。內銷上半年出現7%的增長，下半年是冬裝采購旺季，也是紡織品服裝零售額持續上升的階段，預計內銷將保持平穩增長。

　　★投資建議

　　停車檢修帶來的供給收縮是階段性的，檢修結束后開工率將有明顯回升，不足以扭轉成本線下移和閑置產能潛在復產預期對期價產生的負面影響，造成上半年聚酯端的景氣度改善沒能向上游順暢的傳導，行業無法實現真正意義上的產能出清也就意味產能過剩的問題沒有得到根本解決，也將對下半年PTA加工費區間造成一定限制。此外，下半年PTA期價面臨的另一大下行風險將是來自成本端的拖累，油價進一步下探也將對PTA產生聯動影響。我們預計PTA期價在下半年仍整體呈現震蕩偏弱的走勢，8月底開始的下游需求旺季仍對期價有一定階段性支撐，四季度期價下行的壓力加大，TA1801或在4500-5200區間內。

　　★風險提示

　　PTA現有產能故障造成長期停車令供給長期收縮或原油價格大幅回升將可能造成期價大幅回升。

　　1、PTA期價上半年沖高回落

　　自2月中旬開始，PTA期價轉入向下的通道，至6月末基本已抹去了去年四季度以來的全部漲幅。2月中旬期價漲勢未能延續的主要誘因在于PTA加工費持續改善令閑置產能重啟的預期不斷上升，同時終端需求在春節后恢復速度不及預期，此后，原油價格出現劇烈波動加劇了期價的下跌。二季度，原油市場庫存水平并沒有隨著OPEC減產政策的執行而出現預期的大幅下降，原油價格出現幾次大跌，來自于成本端拖累削弱了基本面階段性向好對期價的提振，即便二季度PTA流通環節庫存持續下降，聚酯開工率也始終處在高位，供需格局偏好的情況下PTA期價也沒有起色，進入到窄幅震蕩的格局。

　　從產業鏈的價差情況可以看出，PTA環節的加工費區間仍然是產業鏈當中最先受到擠壓的環節，在2月中旬時PTA與PX現貨價差達到700元/噸以上，而在5月6月間，加工費長期處在300元/噸左右的水平。相比之下，聚酯纖維企業的加工費區間并沒有因為原料價格的下滑而出現大幅回落，上半年聚酯端的景氣程度明顯高于PTA，但是需求端的效益好轉對上游的提振卻十分有限，最主要的原因在于PTA潛在的產能釋放預期將令行業整體依然維持著薄利的環境。

　　2、供給大量釋放預期將對PX中長期價格形成壓力

　　2.1、國內PX產能利用率提升，新產能投放高峰期臨近

　　今年二季度是亞洲PX行業的集中檢修期，但是檢修對于PX價格的影響偏中性，最主要的原因一方面是國內PTA裝置的大規模檢修導致需求下滑，造成當前國內PX庫存偏高，另一方面是原油價格持續低迷對相關性很高的PX產生拖累。另外，下游PTA上半年國內僅蓬威石化的90萬噸/年產能釋放，對于PX行業來說是不利的，意味著需求的增量有限。而在供給端，盡管國內新產能釋放仍在真空期，但現有產能利用率有明顯上升，中石化旗下裝置開工率仍在較高的水平，增產已初見成效，國內產量進一步提升，前5個月PX產量同比增長超過14%。在外圍市場，印度信賴第三條生產線已經在5月初投產，貨源流出對其他裝置因檢修產生的供給收縮有一定抵消作用。供需格局方面的乏善可陳使得PX價格在二季度整體偏弱勢，盡管韓國兩套裝置先后發生意外事故而停車，存在被炒作的可能，但是事件并未對裝置造成實質性影響，進而引發裝置長期停車，因而對于供給端的影響相對有限，不足以扭轉供需面以及成本端弱勢表現帶來的負面影響。下半年，PX市場整體需求預計還是有保障的，國內PTA再次出現大規模集中檢修的可能性較小，開工率回升將提升對于PX的需求，但是PTA閑置裝置重啟目前仍有變數，新產能投放也開始放緩，需求的增量空間有限。不過，成本端的弱勢預計對于PX價格仍將產生較大拖累，從而加劇了PX價格波動的風險，我們認為供需面不足以支撐PX價格逆趨勢，特別是國內大型煉化項目的推進也會加重市場對于產能大量釋放的擔憂情緒。

　　長期來說，“十三五規劃”中提出將PX自給率提升至65%-70%的目標，僅依靠現有的產能提升產能利用率是遠不足以達成的，因此不少“千萬噸”級煉化一體化項目計劃被提上日程，其中國內大型PTA企業的積極性很高，一方面，布局PX甚至煉油將打通產業鏈分散風險，彌補產品單一的弊端，另一方面，他們也有獲取穩定原料的強烈需求，減小對外依賴。多項PX新建計劃都在加速推進，其中，受關注程度很高的舟山煉化已獲核準批復，中科煉化已開工奠基，預計都將進入實質建設期，而恒力石化和恒逸文萊的項目在明年率先投產的可能性很高，從2019年開始，PX項目的陸續投產將造成PX產能大量釋放，PX進口依賴度降低的同時也意味著亞洲市場PX產能過剩矛盾將加劇，其對價格的沖擊是不容小覷的，PX價格下行的壓力將凸顯。

　　2.2、印度市場今年貢獻主要供應增量

　　今年上半年亞洲市場僅有印度信賴一套PX新裝置投產，預計從下半年開始，流入市場的印度貨源未來將有可能繼續增加。印度是目前亞洲地區PTA產能擴張較快的國家，主要原因是聚酯產能擴張后造成300萬噸/年的PTA產能缺口，印度聚酯行業產能高度集中，主要由印度信賴（RIL）、DPTL和JBF石化三家生產商壟斷，而這三家企業同樣也是印度PTA和PX主要的生產商。盡管今年5月底，印度JBF石化的PTA新裝置已經開始調試，預計今年可實現投產，PTA產能缺口預計仍將擴大至400萬噸/年。相比之下，印度PX產能近兩年僅有小幅短缺，至今年5月印度信賴的220萬噸/年的PX裝置三條生產線已全部投產，預計今年印度國內PX也將出現一定過剩情況。貨源進入到市場后印度PX出口量也有所增加，從3月份開始，我國自印度的進口量還是出現了比較明顯的上升，今年1-5月我國自印度的進口量已超去年全年的總進口量，盡管印度并不是我國主要的進口來源國，其邊際影響仍然對韓日的市場份額構成一定影響。

　　3、PTA產能出清之路依舊艱難，行業效益難有明顯改善

　　3.1、閑置產能潛在復產預期將持續抑制加工費擴大

　　由于從去年四季度開始，PTA行業盈利情況明顯改善，今年一季度時加工費處于700元/噸以上水平，對于長期閑置的PTA產能是個重啟的好時機，重啟的預期不斷高漲，特別是在2月中旬蓬威石化裝置如期重啟之后造成市場擔憂過剩加劇的情緒上升，對期價造成不小的打壓。此后原油價格出現幾次暴跌，PTA生產加工費也在被快速擠壓之后持續處在偏低的水平，可以說自3月份之后，加工費環境已經不利于生產企業重啟閑置產能，一方面是開工即面臨虧損的局面，另一方面在市場信心本就不足的時候選擇復產能將可能造成PTA價格進一步下跌。

　　盡管上半年閑置裝置僅有蓬威石化一套裝置復產，但是并不代表其余裝置已經沒有未來復產的可能。據聞翔鷺石化已經在積極尋找PTA買家，可能會在三季度或四季度復產，不過將保持低負荷運行。此外，桐昆石化的二期裝置計劃在四季度投產，220萬噸/年的產能對于市場又將是不小的沖擊。這種閑置產能潛在的復產預期以及新產能的投產預期仍會長期對價格形成抑制，行業無法實現真正意義上的產能出清也就意味產能過剩的問題沒有得到根本解決。這或許也是為什么上半年聚酯行業的景氣度提升并未對上游PTA行業形成明顯提振。

　　主流生產商或也是有意通過壓低現貨加工費加速行業洗牌。大型企業本就具有成本優勢，可以承受低價下運營，并且現在很多企業產業鏈較為完備，配套上下游或主營產品并非單一的PTA，整體抗風險能力較強，同時能夠有效利用期貨工具對沖風險，但是一些規模小的企業難以承受長期低價的壓力，產業鏈單一的企業也將在原料采購價格和加工費低迷的雙重壓力下受到更大的沖擊，低效落后產能自然會被市場淘汰，實現出清落后產能的目的，但這需要一個低加工費的環境去實現。在行業仍處在產能出清的情況下，預計整體行業效益不會有明顯改觀，加工費大幅擴大的持續時間不會很長。

　　3.2、集中檢修致階段性供需格局好轉，但難持續

　　三月初，PTA加工費快速從700元/噸收縮至不及300元/噸，并在400元/噸以下持續了兩個多月，因此生產企業有比較強的修復加工費的需求。集中檢修造成階段性的供需格局的好轉，流通貨源偏緊推動PTA實現近3個月的去庫存，流通環節庫存由3月末的170萬噸左右降至6月底的120萬噸左右，期貨的倉單數量由最高時的26萬張下降至18萬張，期貨庫存下降40萬噸左右，消化庫存的情況比較理想。

　　二季度供需格局的好轉離不開供給收縮和需求增長雙重因素的支撐，在PTA生產企業集中檢修主動收縮供給的同時聚酯企業不僅保持較高的開工率，而且新產能投放和舊產能重啟也產生的需求增量。但是這樣的趨勢在下半年想要延續是比較困難的。首先，PTA企業二季度集中檢修有修復加工費的意圖，其中已檢修的裝置中不乏將檢修計劃提前的進行的，因此二季度檢修存在一定透支的情況，下半年想要大規模的集中檢修預計是比較困難的。截止6月末，尚有恒力石化，天津石化和漢邦石化裝置仍在檢修期，預計在7月中旬前后此次集中檢修將告一段落，PTA開工率也將出現比較明顯的回升。其次，7-8月份是紡織行業的消費淡季，織造開工負荷在7-8月可能會有季節性的下降，在8月中旬進入到秋季補庫存高峰之后開工率大概率才會回升。聚酯工廠雖不至于有大幅降負荷情況發生，但是預計也會因庫存累積而不得不出現降負荷的情況，那么當前的偏緊的供需格局也將被逐漸打破。

　　4、聚酯端景氣程度明顯提升，終端需求表現平平

　　4.1、聚酯產能增速明顯高于去年同期

　　自去年10月份之后聚酯裝置平均負荷維持高位，這樣的趨勢在今年上半年依然延續，聚酯聚合體開工率都非常高，自3月份開始，始終處在80%以上的水平。5月份仍有幾套此前長期停車的老舊滌綸裝置陸續重啟，歸功于聚酯企業盈利情況持續好轉，并且庫存水平已較前期有所回落。年初，產業鏈多數產品加工區間明顯放大，企業效益普遍回升，即使后期滌綸長絲價格跟隨原料價格有所下跌，但是由于此前聚酯庫存水平極低，聚酯工廠依然獲得較好的現金流，整體滌綸的盈利水平整體仍處在上行的通道中，這也是上半年開工率積極性始終高漲以及多套閑置產能重啟的主要原因。從上半年的新產能投產情況來看，還是以大型的生產商為主，裝置產能規模也較大，而部分小產能的聚酯裝置仍有延期投產的現象。上半年聚酯新產能共計投產177萬噸/年，共釋放150萬噸/年的PTA新增需求，高于上半年PTA釋放的產能，由于聚酯產能釋放集中在6月份，對PTA的需求增量尚沒有完全體現出來。其余的投產計劃多數都是滌綸產品產能，在滌綸整體效益明顯改善的情況下，預計下半年投產的可能性比較樂觀，需求端仍有增量空間。但是單套聚酯裝置規模遠遠不及目前PTA裝置單套規模，翔鷺石化復產或桐昆二期投產所一次性釋放的供給需要幾套聚酯新產能一次性投產才能有所緩解，因此市場仍可能會感受到過剩的壓力，關鍵取決于閑置PTA裝置復產的進度。

　　4.2、聚酯行業“淡季不淡”，景氣度持續改善

　　聚酯開工率在近兩年都有“淡季不淡”的特點，在下游淡季之時也沒有出現明顯的下調負荷的情況，今年主要是受到利潤持續改善提高了企業的生產積極性。相比之下紡織行業的的狀況基本符合季節性規律，滌綸產銷率4月上半月出現一定激增之外基本與去年同期保持一致的水平。相比之下，江浙織機的開工率自4月之后較去年同期有所提高，但產銷率沒能延續去年四季度的火爆，表明今年以來織造企業采購滌絲的模式比較謹慎的，在上游價格波動較大的情況下，企業“買漲不買跌”的態度在今年滌綸產銷情況上有比較明顯的體現，采購多是以剛需為主，主動補庫存的意愿不強，4月上半月產銷率提升也是與上游原油和PTA價格階段性回升的時間段。滌綸庫存由年初的極低水平已回歸至合理水平，基本與去年同期持平。

　　當前下游紡織行業逐漸步入淡季，織造企業開工率已經開始出現下滑，并且輕紡城(行情600790,診股)的成交量也在持續回落，表明織造的需求高峰已出現下滑趨勢。在8月底秋季補庫開始之前，織造企業將會隨著訂單減少而逐漸調降開工率，這也意味著聚酯需求的季節性回落。而織造企業在訂單回落的情況下，剛需補庫的情況會更加明顯。若后期織造開工率出現明顯下滑，在滌綸工廠保持當前如此高的開工負荷的情況下，滌綸庫存天數將出現上行。滌絲產銷回落的情況預計還需要等到8月底秋季補庫到來之時才會扭轉，“金九銀十”的剛需啟動之后預計聚酯開工率仍會保持在比較高的水平，對PTA的需求將比較穩定，對于PTA期價將產生階段性的支撐。

　　化學纖維行業整體景氣程度明顯上升也支撐了聚酯企業保持“淡季不淡”的格局。上半年化學纖維行業及下游紡織行業延續了復蘇的勢頭，特別是化纖行業，無論是固定資產投資完成額還是行業利潤總額都出現大幅改善的情況，反映出行業景氣度回升，當然這其中存在一定的基數效應。今年1-4月化學纖維制造業利潤同比增長67%，遠高于工業企業的24%。效益改善除了刺激企業打破淡旺季的規律高負荷生產外，也直接帶動社會投資熱情，化纖行業因此固定資產投資完成額增長17%。化纖行業的效益改善是毋庸置疑的，以滌綸POY為例，滌綸與原料PTA和乙二醇的價差在年初達到1400元/噸左右，同比增長近50%。

　　相比之下，紡織行業的發展則顯得平緩很多，行業利潤水平也沒有出現明顯好轉，基本保持微幅正增長，或許也是紡織行業沒有打破行業淡旺季規律，出現淡季不下調開工率的情況的主要原因。在產成品庫存方面，化纖行業的產成品庫存累計幅度非常明顯，這與下游今年的采購節奏有很大關系，反映出目前行業整體的強弱關系，紡織行業整體的情況并不如化纖行業，對補庫存的態度比較謹慎，因此產成品庫存并沒有順暢的向終端轉移。從國家統計局調查的景氣程度中看出，化纖業與紡織業的景氣程度逐漸提升，今年化纖行業的景氣指數已超過紡織行業，表明市場對行業未來信心回升。

　　4.3、終端紡織品及服裝出口環境依舊嚴峻，內銷平穩增長

　　盡管聚酯企業延續了自去年四季度以來的高開工和高利潤，相比之下，終端行業的情況要顯得平淡很多。1-6月輕紡城累計成交量在7.99萬米，同比增長2%左右。輕紡城成交量自5月見頂以來已出現回落，季節性淡季的趨勢已經非常明顯，預計在8月中旬前輕紡城的都將延續下降的趨勢。通常上半年是紡織服裝行業外需發力的時段，然而今年外需延續低迷表現，紡織品服裝出口連續第三年出現負增長。今年前5個月累計紡織品服裝出口額為998.96億美元，同比下降1.11%，同比增速遠不及國內出口總額8%的正增速。而從季節性規律來看，未來兩個月的紡織行業的出口預計將保持持續增長，同比增速有望由負轉正，但是通常從9月份開始出口將呈現下坡的趨勢，可見今年紡織服裝出口的情況仍是不容樂觀的。

　　紡織品和服裝的出口環境近年來持續惡化，一方面，人工成本和燃料成本的提高使得我國紡織行業原本的制造成本優勢已經逐漸喪失，服裝行業仍屬于高度勞動密集型行業，因此產能開始加速向成本更為低廉的東南亞地區轉移，越南等東南亞國家不斷蠶食我國服裝紡織行業在國際市場的份額，這樣的趨勢早在2013年就已經開始了開始，近兩年的降幅是比較明顯的，前4個月所占份額較2016年下滑4.1%，而東南亞國家，如越南和印度的份額卻在逐年擴大，長期來看，產能轉移的影響不容忽視，也將加速國內紡織工業升級，逐步向高附加值產業用，差別化的紡織品傾斜。另外貿易摩擦不斷加重的出口難度，多國對我國的紡織紗線提出反傾銷反補貼調查，雖然很多尚未作出裁定，也給出口市場帶來不小的負面影響。

　　1-4月紡織品服裝累計零售額5944.9億元，保持同比7%的增長速度，這一增速基本與2016年的增速持平，仍然低于國內消費品零售額10%的增長速度。通常，下半年是冬裝采購旺季，也是紡織品服裝零售額持續上升的階段，在近年來消費支出結構正在發生改變，消費支出中食品和衣著的比例不斷下降的宏觀環境下，預計下半年內銷將維持平穩增長的態勢。

　　5、投資建議

　　短期來說，檢修停車是階段性的，對于供需格局的改善也是偏短期的，在7月中旬之后集中檢修將告一段落，剩余檢修的目前來看僅剩余一些小產能裝置，整體開工率將出現明顯回升。在需求端，7-8月份是傳統的產銷淡季，庫存壓力之下，即便是絕對水平仍偏高的聚酯聚合體開工率預計也難免呈現小幅向下的趨勢。在供給偏緊格局被打破之后，目前明顯回升的加工費區間就將加大期價下行的風險。中期來看，聚酯行業盈利情況持續改善令聚酯上半年新產能投產規模高于去年同期，下半年仍有新產能投放計劃，但是單套聚酯裝置規模遠遠不及目前PTA裝置單套規模，一套PTA裝置復產或投產所釋放的供給需要幾套聚酯新產能投產才能有所緩解，因此市場仍可能會感受到過剩的壓力。下半年翔鷺石化仍有重啟的預期，并且四季度PTA新產能也有投放計劃，只要存在新舊產能釋放的潛在預期，就會對中長期的期價造成負面影響，或也是造成上半年聚酯端的景氣度改善沒能向上游順暢的傳導的原因之一，行業無法實現真正意義上的產能出清也就意味產能過剩的問題沒有得到根本解決，PTA行業實現去產能需要在一個低加工費的環境中才能夠實現，也就意味著價格難有大幅上漲，一季度閑置裝置重啟預期高漲與當時加工費明顯改善不無關系。PTA閑置產能的潛在復產預期對價格形成的抑制或也是聚酯端景氣改善未能順暢向上游傳導的原因。此外，下半年PTA期價面臨的另一大下行風險將是來自成本端的拖累。OPEC減產政策執行半年以來去庫存效果并不理想，在需求旺季中庫存下降的幅度也是有限的，那么即便減產政策繼續延續，在后期需求出現下滑的時候想實現庫存下降的難度將更大，油價進一步下探也將導致PTA成本線進一步下移，造成期現價格的跟隨下跌。綜合以上因素，我們預計PTA期價在下半年仍整體呈現趨弱的走勢格局，8月底開始的下游需求旺季仍對期價有一定階段性的支撐，四季度期價下行的壓力加大，TA1801或在4500-5200區間內。

　　6、風險提示

　　PTA現有產能故障造成長期停車令供給長期收縮或原油價格大幅回升將可能造成期價大幅回升。

　　安紫薇 分析師（ 能源化工 ）