近日，青島文達通科技股份有限公司向香港交易所遞交上市申請，山證國際、浤博資本為聯席保薦人。此次為文達通“折戟”A股IPO后，第二次向港交所遞表，該公司首次港交所主板上市申請已于2月13日失效。

　　在充分競爭特征顯著的行業環境下，盡管文達通在山東省綜合智慧城市解決方案行業的民營企業中市場份額高居第二，但增收不增利疊加現金流持續失血、負債率節節攀升，其經營壓力日漸顯著。此外，關聯方資金占用及未及時披露行為和財報連年進行前期會計差錯更正情況，一定程度上反映出文達通公司治理仍存缺陷；而異常的關聯交易數據和大客戶數據也令市場對其經營真實狀況存疑。

　　面對行業競爭壓力以及現金流錯配帶來的窘境，資本市場融資或被文達通視為破局“良藥”。分析人士稱，成功IPO帶來的短期輸血僅能延緩潛在的危機，現金流管理與核心競爭力的構建才是生存之本。

　　行業激烈競爭之下經營壓力凸顯

　　隨著中國智慧城市建設步伐不斷加快，行業正經歷高速擴張與激烈競爭的雙重考驗。一方面，中國智慧城市行業參與者眾多，市場份額較為分散；另一方面，行業具有較高技術壁壘，科技巨頭的入局擠壓中小企業生存空間。

　　在上述背景下，盡管文達通近年來營收指標呈現整體增長態勢，但經營活動現金流連續三年凈流出、負債率節節攀升，文達通經營壓力凸顯。

　　根據招股書披露，文達通2021年至2024年營收從6.47億元攀升至11.14億元，但增速放緩：2022年營收同比增幅超51%，2023年同比增幅降至13.86%，2024年出現0.15%的負增長。文達通近三年凈利潤也逐漸下滑：2022年凈利潤為8175.8萬元，2023年降至6557.6萬元，2024年再降至6265.5萬元。近三年來，文達通經營業績整體呈增收不增利態勢。

　　在增收不增利的背后，文達通現金流連年吃緊和負債率節節攀升所凸顯的經營隱憂受到市場關注。根據招股書，2021年-2024年，文達通經營活動產生的現金流凈額分別為0.19億元、-2.67億元、-2.03億元和-2.11億元；截至2021年、2022年、2023年及2024年末，文達通資產負債率分別為29.5%、89.3%、124.1%及137.7%。

　　對于為何陷入增收不增利的窘境，文達通在招股書中坦言，公司在2021年12月簽訂的PPP項目需要在項目施工階段使用自有現金及外部融資進行重大前期投資，造成現金流錯配。

　　2021年，文達通與青島西海岸新區工業和信息化局簽訂《區智慧社區、智慧街區項目政府和社會資本合作（PPP）合同》，項目內容為智慧社區施工及維護，建設期2年，運營期8年。該項目總投資約6.09億元，可行性缺口補助10.51億元。根據文達通披露，為落實該項目，2021年12月，文達通與青島西海岸公用事業集團有限公司共同出資設立控股子公司青島西海岸智慧社區建設運營有限公司，認繳注冊資本為1.22億元。其中，文達通認繳出資1.10億元，占注冊資本的90.00%；西海岸公用事業認繳出資1218.34萬元，占注冊資本的10.00%。

　　文達通在招股書中解釋稱，在PPP項目的施工階段，文達通需要動用自身現金及外部融資來投入大量項目前期資金，并于施工階段結束后方會收到款項，因而造成現金流錯配。文達通預期，公司將于2025年4月實現現金流入。

　　記者也注意到，在陷入現金流錯配困局后，文達通積極通過融資來緩解現金流壓力。在上述PPP項目中標后，文達通便進行了銀行貸款。根據招股書披露，2022年3月，文達通與中國農行青島西海岸新區分行、興業銀行青島分行就支持上述PPP項目簽訂了融資銀團貸款合同，貸款額度不超過4.79億元。

　　某上市公司資深CFO告訴記者：“長期經營活動現金流凈流出從一定程度上來說是一種不良的情況，不過如果是項目前期投入比較大，但后期經營活動現金流能恢復凈流入，那就是商業模式問題。否則，就可能是公司經營惡化，或者本身就不是一個好生意。”一位會計從業人員告訴記者，大量現金流用于重要項目建設會加重企業日常經營負擔，例如可能面臨一定短期債務償還壓力、交付供應商貨款壓力等，推高整體經營風險。

　　關聯交易、大客戶數據異常 拷問經營真實狀況

　　文達通經營業績難有持續增長，或是被研發投入不足、地區依賴性強等因素掣肘。同時，異常的關聯交易數據和大客戶數據也令市場對其經營真實狀況存疑。

　　文達通近四年研發支出在營收中占比均未超過2%。根據招股書披露，2021年至2024年，文達通共計投入47個研發項目，研發支出分別約為1150萬元、1840萬元、1900萬元、2150萬元，分別占當年營收的1.78%、1.88%、1.70%、1.93%。

　　文達通的業務高度依賴青島市。2022年至2024年，青島市分別貢獻了文達通總收入的83.9%、70.9%、67.6%。根據弗若斯特沙利文數據，按收入口徑，2023年，文達通在山東省綜合智慧城市解決方案行業的民營企業中排名第二，但市場份額僅為3.2%。分析人士稱，文達通業務在青島市的高占比雖然為其提供了穩定的收入來源，但也限制了其在其他地區的市場拓展能力，過度依賴單一地區可能使其在區域政策調整或市場競爭加劇時面臨較大風險。

　　文達通的經營業績對大客戶存在較強依賴。招股書顯示，2021年至2024年，瑞源集團及其關聯方都是文達通前五大客戶，而文達通是瑞源集團關聯方所開發物業的唯一物業服務供應商。2021年至2024年，文達通向瑞源集團關聯方提供服務的銷售總額分別為6440萬元、6210萬元、4540萬元、8340萬元。其中，2024年的增幅最大，與上年相比大增83.70%。根據文達通披露的2021年至2024年按各業務板塊及收益來源劃分的毛利及毛利率明細，瑞源集團關聯方的毛利率多數高于獨立第三方，例如，2021年至2024年瑞源集團關聯方物業服務業務的毛利率分別為38.9%、29.8%、33.5%、29.6%，獨立第三方同期的毛利率分別為17.6%、16.0%、17.5%、17.7%；2024年，瑞源集團關聯方社區生活服務業務毛利率為15.7%，獨立第三方毛利率僅為5.6%。

　　文達通大客戶數據亦存在異常情況。對于2021年第四大客戶信息，文達通在招股書中披露為“青島源瑞昌信息科技有限公司及其聯系人”，在新三板上市時期披露的2021年財報中為“青島新美堂信息科技有限公司及其關聯方”，“是否存在關聯關系”均為“否”，且兩家公司的銷售金額和年度銷售占比信息一致。天眼查數據顯示，雖然源瑞昌與新美堂并無股權關聯，但曾經或是鄰居關系：新美堂在2022年8月變更地址前的地址為“山東省青島市黃島區太行山路11號418房間”，而源瑞昌2021年7月將地址變更為“山東省青島市黃島區太行山路11號417房間”。文達通在招股書中披露的各年度五大客戶/供應商信息中，出現了參保人數為0的公司，其中之一便是源瑞昌。天眼查顯示，源瑞昌成立于2020年9月1日，2022年、2023年參保人數均為0。其二是青島潤卿辰貿易有限公司，該公司成立于2021年12月8日，2023年參保員工人數為1，2021年、2022年參保人數均為0。此外，年報披露的2021年度成為文達通第四大客戶的新美堂成立于2021年8月10日，2023年參保員工人數為1，2021年、2022年參保人數均為0。

　　信披違規、財報連年更正 折射公司治理缺陷

　　如果公司經營業績增收不增利是受行業大環境和項目周期特點影響，那么文達通曾出現關聯方資金占用及未及時披露行為和連年進行前期會計差錯更正情況，一定程度上反映出公司治理仍存在缺陷。

　　2017年10月20日，青島證監局發布關于對文達通采取出具警示函措施的決定，理由是文達通存在關聯方資金占用及未及時披露的問題。

　　具體而言，2016年1月，關聯方青島瑞源宏業汽車銷售服務有限公司因資金周轉需要向文達通子公司青島瑞源物業有限公司拆借資金20萬元，于2017年4月10日已全部歸還。2016年3月至2017年3月期間，關聯方青島捷邦車輛施救有限公司因資金周轉需要先后向青島瑞源物業拆借資金合計200萬元，于2017年4月10日、4月11日分兩次已全部歸還。2016年12月、2017年2月，關聯方青島文達通澤機電有限公司因資金周轉需要先后向文達通子公司青島文達通機電有限公司拆借資金134萬元、30萬元，合計164萬元，于2016年12月19日、2017年1月21日、2017年4月10日分三次已全部歸還。

　　2017年4月10日，上述關聯方分別與青島瑞源物業、青島文達通機電簽訂了借款補充協議，上述借款按照同期人民銀行貸款利率6%的標準補充計算相應利息，并分別于2017年4月28日、5月3日支付相應利息。2017年4月11日文達通第二屆董事會第十七次會議補充確認了上述關聯方資金占用行為，對此進行了補充公告。青島證監局認為，上述資金占用行為未按規定及時履行相應審議程序和信息披露義務，違反了《非上市公眾公司監督管理辦法》相關規定。

　　值得注意的是，文達通于2014年1月24日在新三板掛牌上市，上述違規行為均發生在新三板掛牌期間。

　　同樣在新三板掛牌期間，文達通曾連續三年發布前期會計差錯更正公告，分別是在2022年4月29日、2023年4月18日、2023年6月27日。此外，文達通還在2024年8月12日發布公告，對2021年度、2022年度、2023年度財務報表進行更正的情況進行說明。

　　根據文達通2024年8月披露的2021年度、2022年度和2023年度前期會計差錯更正事項說明，涉及內容包括：合并范圍（對青島建發瑞源和青島興瑞合眾的長期股權投資應作為合營企業以權益法核算，而非將以上兩家公司納入合并范圍）、產品質量保證義務確認（在2021年度、2022年度和2023年度未對相關銷售合同所產生的產品質量保證義務確認預計負債）、使用權資產確認（在2023年度未就相關租賃資產及租賃支付義務確認使用權資產及租賃負債，而是將相關服務費用計入預付賬款作為待攤費用攤銷）、調整盈余公積（2021年存在少計提盈余公積的情況，同時2021年度、2022年度及2023年度由于上述差錯更正調整導致存在多計提盈余公積的情況）、對現金流量表的重分類調整（2021年度、2022年度及2023年度編制的合并現金流量表和母公司現金流量表，未準確列報經營活動產生的現金流量凈額、投資活動產生的現金流量凈額、籌資活動產生的現金流量凈額）、資本負債表及利潤表的重分類調整（2021年度、2022年度及2023年度存在資產負債表、利潤表科目之間列報錯誤的情況）。

　　上述更正事項對文達通2021年、2022年、2023年的部分財務報表項目及主要財務指標產生影響。例如，與更正前相比，2021年更正后的未分配利潤降低3.05%，經營活動產生的現金流量凈額則大幅增長178.12%。

　　IPO融資能否成破局良藥

　　面對行業競爭壓力以及現金流錯配帶來的窘境，資本市場融資或被文達通視為破局的重要途徑。

　　記者了解到，文達通曾在2024年8月遞交境外上市外資股（H股）并申請在港交所主板上市的申請，然而該申請于2025年2月13日失效。2025年4月3日，文達通第二次向港交所遞交招股書。

　　在此之前，文達通曾嘗試A股IPO。2021年9月，文達通就曾在青島證監局進行過輔導備案，目標上市板塊為創業板。2022年11月，文達通將上市目標轉向北交所，但一直未果，直至2023年12月撤回輔導備案。2024年2月22日，文達通再次在青島證監局進行了IPO輔導備案，上市目標仍舊指向北交所。接受輔導不到半年，2024年7月，文達通將目光轉向港交所，在當月公告中其表示：“考慮到當時的資本市場環境，并根據與輔導機構的討論，本公司認為完成A股上市的時間表存在不確定性，因此自愿決定暫緩尋求A股上市。”

　　對于本次赴港IPO，文達通表示，計劃將募集的資金用于提升智慧城市解決方案能力、升級產品等。

　　IPO融資能否成文達通破局良藥？分析人士稱，如若成功IPO，從短期來看，有望為其帶來一定的資金支持，緩解因PPP項目等導致的現金流緊張問題，為其持續經營和業務發展提供一定的資金保障。但從長期來看，僅靠融資并不能從根本上解決企業的現金流錯配困境以及行業競爭等問題。業內企業仍需在技術創新、業務拓展、成本控制、財務管理等方面不斷努力，提升自身的差異化競爭力，才能在智慧城市建設行業的激烈競爭中實現長遠發展。

　　“智慧城市行業已進入‘強者恒強’階段。”華北某券商分析人士稱，中小企業若無法突破技術或模式瓶頸，將面臨淘汰。此外，上市后的信息披露成本及股權稀釋風險亦需權衡。對于如何破局，一方面，企業可以探索資產證券化（如項目收益債券）加速資金回流。另一方面，可以專注垂直領域深耕。例如，聚焦社區養老、智慧安防等細分場景，避開與巨頭的正面交鋒。