券商“中考”成績陸續披露。受今年上半年低迷行情等一系列因素影響，上市券商業績普遍表現不佳。截至7月10日，32家上市券商均已披露6月財務數據（母公司口徑且未經審計，下同），中國證券報記者統計發現，只有3家券商上半年凈利潤較去年同期有所上漲。除了經紀業務受市場影響下滑外，信用違約和自營業務的“黑天鵝”事件也拖累了部分券商的業績。

　　業內人士指出，目前股權質押和兩融業務風險可控，市場有過度擔憂之嫌，行業整體估值已跌至底部區間。從中長期來看，券商行業集中度提升可能超市場預期，建議關注低估值且后續有望受益多層次資本市場建設的龍頭券商。

　　業績分化明顯

　　通過上市券商公布的1-6月月報及一季報可以看出，上市券商上半年整體經營基本平穩，但業績分化較為明顯。統計顯示，營業收入方面，僅浙商證券、東方證券、中信證券、申萬宏源證券、西南證券和國泰君安等7家券商實現累計營業收入同比正增長；凈利潤方面，則僅有浙商證券、申萬宏源證券和中信證券實現累計凈利潤同比正增長。

　　據統計，營業收入方面，中信證券上半年以96.4億元的成績位列第一，海通證券、國泰君安、廣發證券和華泰證券分列位于第2-5位。凈利潤方面，中信證券、國泰君安、海通證券和華泰證券凈利潤超過30億元。

　　國元證券在半年度業績快報中指出，上半年受多種因素影響，證券市場出現調整，指數下跌幅度較大，但股票和基金交易量同比基本穩定。面對復雜多變的市場環境，公司努力控制經營風險，堅持合規經營理念，積極開展市場營銷，及時調整資產結構，但仍難以克服市場下跌和信用違約事件增多等不利因素帶來的影響，實現的營業收入和凈利潤同比出現較大幅度的下降。具體來看，公司自營權益投資損失率雖然小于市場平均跌幅，但仍發生一定金額的損失；投行業務受項目發行審核趨嚴等影響，承銷發行項目較少；經紀業務新設營業網點較多，市場競爭激烈，公司證券交易量和傭金費率持續走低，實現收入進一步減少。

　　Wind數據顯示，在有可比數據的27家上市券商中，中信證券6月營業收入位列第一，其實現營業收入20.19億元，環比增長43.5%；6月凈利潤超過5億元的上市券商共有3家，中信證券仍然位于榜首，其6月共實現凈利潤7.52億元，環比增長60.06%。6月份，僅有11家券商實現凈利潤環比正增長。其中，山西證券6月凈利潤環比增長280.23%，增幅最大。數據顯示，山西證券6月實現凈利潤0.48億元。

　　東方證券非銀行金融組分析師認為，6月股市大幅下滑，券商業績顯著下降，大券商相對更為穩健。分業務板塊看，券商經紀業務傭金收入下滑，股票動自營投資承受較大壓力，且市場短期大幅下跌對券商信用業務帶來平倉壓力。

　　值得注意的是，2017年全年，自營業務收入一躍而上，超過經紀業務成為上市券商收入最主要的來源。但進入2018年以后，受行情影響，券商自營業務業績并不理想。此前發布的一季報數據顯示，2018年一季度，上市券商共實現156.02億元投資收益，較2017年同期下降3.25%。近日國盛金控發布2018年半年度業績預告修正公告指出，2018年第二季度末，滬深300指數較第一季度末下跌9.94%，上證50指數下跌8.90%，深證成指下跌13.28%。受此影響，子公司國盛證券有限責任公司持有的股票類自營投資金融資產出現較大浮虧，與前次預計偏差較大。

　　上述東方證券分析師指出，股票自營風險敞口小、債券自營比例更高的券商，能夠在當前市場中顯著受益。近年來，大券商致力于降低自營投資的方向性，在當前的市場波動中，這一投資策略的優勢凸顯。

　　投行業務承壓

　　6月份，上市券商投行子公司業績有所回暖。在公布數據的7家券商投行子公司中，華泰聯合證券、瑞信方正證券和東方花旗取得了凈利潤正增長。其中，華泰證券控股子公司華泰聯合證券6月份業績遙遙領先，共實現營業收入1.8億元，凈利潤0.41億元。

　　營業收入方面，華泰聯合證券、中德證券、長江證券承銷保薦、第一創業承銷保薦以及瑞信方正證券等5家投行子公司實現了凈利潤的環比上漲。其中，漲幅最大的為長江證券承銷保薦，漲幅達到326.6%。長江證券曾在2017年年報中表示，其投行子公司為了加快業務發展及擴大項目儲備，積極引進成熟業務團隊和優秀個人；同時，加強項目質量管理，完善各內控部門的職能邊界，加強對項目立項、內核的審核力度，提升對項目風險的防范力度。

　　不過，公布數據的券商投行子公司今年上半年的營業收入和凈利潤，與去年同期相比均有所下滑。截至6月底，只有華泰聯合和申萬宏源承銷保薦兩家投行子公司累計凈利潤為正，兩家子公司1-6月分別實現凈利潤2.33億元和0.34億元。

　　分析人士指出，投行子公司業績下滑，只是投行業務遭遇挑戰的一個縮影。投行IPO和增發業務持續承壓，數據顯示，2018年上半年，A股IPO募資金額為922.87億元，同比減少26.4%；增發募資金額為3677.61億元，同比減少45.41%。

　　中信證券非銀行金融組分析師指出，過去的審核制度下，監管給出嚴格的上市財務標準，滿足客觀條件的企業過會率高，投行業務偏重流程管理，業務相對分散；為了適應新經濟公司發展特征，審核制度轉向降低財務門檻的同時，綜合考慮商業模式、創新能力、技術壁壘、團隊競爭力、行業地位、企業成長性和盈利持續性等因素，這對投行的項目選擇、風險識別和研究定價提出更高要求，承銷業務將向綜合實力強的大投行集中。

　　此外，資管新規的落地對券商資管業務帶來深遠影響。有可比數據的9家上市券商資管子公司經營數據顯示，上半年僅有3家資管子公司實現累計凈利潤同比增長，分別為招商證券資管、國泰君安資管及東方證券資管。

　　中國證券業協會日前披露的數據顯示，2018年5月，證券公司及子公司備案資管產品215只，環比下降44.16%和67.97%，創下今年以來的新低；截至2018年5月底，證券公司資管業務管理資產規模為15.63萬億元，環比減少3.16%。

　　海通證券認為，從中長期來看，券商資管行業加強主動管理、回歸資管業務本源，是迫切的轉型方向。對資金池和通道業務的監管，有利于促進證券行業持續健康發展。隨著券商資產管理轉型的不斷深化，未來券商在大資管體系中的核心競爭力將逐漸增強。現階段，在券商資管行業去通道、主動管理轉型的背景下，公募業務或成為券商資管零售轉型的重要突破口之一。券商資管應抓住打破剛兌后財富管理行業格局重塑帶來的業務機遇，抓住由銀行溢出的高凈值個人財富管理業務需求。

　　券商股向上彈性大

　　在本輪A股市場持續調整中，券商股跌幅嚴重。數據顯示，今年以來上市券商平均股價跌幅接近20%。其中，浙商證券、國盛金控、西部證券等4家券商年初至今跌幅超過40%。目前僅有中信建投、南京證券以及華西證券3只新上市的券商股價處于“紅盤”狀態。

　　股價下跌導致多只券商股處于“破凈”狀態。截至7月10日收盤，“破凈”券商股已經達到5只，分別是海通證券、東北證券、國元證券、東吳證券和光大證券。此外，還有興業證券和國海證券處在破凈的邊緣。

　　達麟資產投資總監毛火軍對中國證券報記者表示，券商股一般被認為是股市的放大器，股價走勢與大盤密切相關，在目前市場調整期，板塊整體向下調整難以避免。

　　上海巨潮資產管理集團董事長趙公明認為，券商股目前來看風險和機遇并存。除了經紀和自營業務業務之外，市場目前擔憂券商股權質押和兩融等杠桿業務風險，這類風險在股市持續大幅度下跌的情況下會集中釋放，可能影響部分券商的業績。不過，行業利好政策不斷出臺的預期，增加了券商股的市場關注度和領先于其他行業板塊率先止跌企穩的動力。

　　近期證監會表示，外國投資者參與A股交易范圍進一步放開，將就相關賬戶管理制度修改正式向社會公開征求意見。趙公明指出，該項政策初期預計實際增量資金量級有限，但里程碑意義重大，逐步引入多元化的外國投資者將改善國內股票市場的估值定價及流動性。在目前的市場局面下，次新股中的券商股具有較高的安全邊際。

　　天風證券認為，市場目前擔憂的券商股票質押業務風險總體可控，滬市和深市目前低于平倉線的股票質押市值在滬市總市值中的占比分別不到0.2%（對應的市值規模不到600億元）和2%（對應的市值規模不到4000億元）。雖然一些個股質押風險需關注，但目前券商傾向于采用協商的方式解決觸及平倉線的交易，具體包括補充標的證券及其他質押物、合同延期、展期等多種方式，目的是避免進入處置程序；若采用強平方式，更傾向于通過協議轉讓達成交易，對證券公司的資產負債表影響有限。短期來看，在市場恐慌情緒影響下，龍頭券商估值水平已經回落至歷史的底部區間，部分券商市凈率低于1倍，向下空間有限，向上彈性較大。從中長期來看，行業集中度提升可能超市場預期。建議關注低估值且后續有望受益多層次資本市場建設的龍頭券商。