“之前團隊組員已走得差不多了，基本都去了買方機構，目前一直留任的就剩兩個人了。”去年入職某保險資管機構的楊樂（化名）對中國證券報記者表示。研究生畢業后，楊樂入職了某頭部券商研究所，成為一名行業分析師，直至去年離職。“這兩年入行的人還是很多，但裁員、轉行的也不在少數。”楊樂無奈說道，蛋糕小了，分蛋糕的人就要被優化了。

　　記者調研發現，眾多賣方分析師中，職業路徑選擇與楊樂相仿者不乏其人。個人抉擇之際，折射出賣方研究行業的變遷。在新的時代背景下，行業競爭日趨激烈，投研質量參差不齊、同質化現象嚴重，加之公募基金費率改革的浪潮沖擊，券商研究業務傳統的盈利模式已無法適應行業發展的新形勢。因此，改革轉型成了行業發展的必然選擇。

　　眾多券商研究所負責人在接受記者采訪時表示，盡管行業“內卷”現象嚴重，但高研究水平的分析師和高質量的特色化投研服務仍顯稀缺。在券商牌照同質化競爭的背景下，降費和行業集中成為必然趨勢，但這并不意味著研究價值的減弱，相反，前瞻性的戰略研究、全球化的資產配置研究、前沿新技術革命研究、產業鏈深度研究等方面的需求更加迫切。

　　賣方研究“內卷”現狀：人數上漲 傭金縮水 

　　行業競爭加劇、機構客戶需求旺盛、公募基金費率改革推進券商研究業務傳統盈利模式轉型、適應公司戰略調整等多重因素導致上述現象的出現。

　　“賣方研究這一行真是太卷了！”華北某券商研究所分析師張強（化名）對記者如是感慨道。記者見到張強時，他一邊在電腦前處理著密密麻麻的數據，一邊說道：“我待會兒有兩場路演，晚上還有個閉門會議。”

　　記者近期調研發現，一向以“卷”聞名的券商研究行業近期似乎陷入“困局”，即傭金總盤子縮水，分析師人數卻創新高。據Wind統計，2023年，券商基金分倉傭金達168.33億元，同比下降10.81%。與此同時，截至今年一季度末，持牌分析師人數已經達到4686名，創下歷史新高，較去年同期增加672名。

　　這是為何？

　　接受記者采訪的券商人士認為，行業競爭加劇、機構客戶需求旺盛、公募基金費率改革推進券商研究業務傳統盈利模式轉型、適應公司戰略調整等多重因素導致上述現象的出現。

　　“這一現象反映了行業競爭加劇。”中信建投證券研究所所長兼國際業務部負責人武超則坦言，隨著資本市場發展和金融創新推進，券商研究所的角色和重要性日益凸顯。為了提升自身的研究能力和市場競爭力，券商紛紛加大對研究所的投入，通過引進人才和優化團隊結構來提升服務質量和研究水平。國海證券研究所相關負責人表示，買方競爭、賣方競爭越來越激烈，導致買方為了提升投資業績，需要越來越深入、前瞻、高頻的研究服務，對賣方服務頻度、深度提出了更高要求，各大研究所為了適應這種需求，提升傭金市占率，不斷優化人員配置。

　　多位受訪的券商研究負責人均認為，持牌分析師數量創新高表明證券、基金行業對專業研究人才的需求仍然旺盛。各投資機構越來越重視基本面研究驅動投資，導致賣方人員配置需求不斷提高。

　　公募基金費率改革的推進對券商研究所的傳統盈利模式構成了挑戰。武超則表示，傳統的“以研究換傭金”模式在新的監管環境下面臨壓力，迫使券商研究所尋找新的盈利點和更完善的業務模式。這種變革要求研究所具備更高的研究質量和服務能力，從而推動了對高素質人才的需求以及人才的快速流動。

　　此外，不少受訪者提及，券商研究所的人事變動也與行業發展趨勢和公司戰略調整有關。武超則表示，在金融科技的推動下，研究所需要更多具備數字化、信息化背景的人才來推動業務創新。同時，隨著315系列文件及新“國九條”發布，意味著未來國家對于券商的核心定位、戰略要求等均發生了深刻變化。作為全行業研究的“智囊”，研究所未來如何能在公司各個條線業務模式發生重要變化的節點，提供前瞻的、有戰略意義的建議并能賦能各個部門也尤為重要。

　　行業“困境”凸顯：高質量投研服務稀缺

　　未來，賣方研究不能簡單地將自己的研究能力定位于二級市場，而要更多為客戶、公司、股東、政府提供戰略及產業研究支持，這對研究所的能力建設提出了更高要求。

　　記者調研發現，上述現象的背后，折射出券商研究行業“低水平研究過剩、高質量投研服務稀缺”的問題。

　　國海證券研究所相關負責人直言，當前賣方研究市場低研究水平的分析師和低質量、同質化的投研服務一直是過剩的，而高研究水平的分析師和高質量的特色化投研服務一直是稀缺的。

　　談及券商研究行業現狀，武超則也提及，一方面，分析師數量迅速增長、研究報告同質化嚴重、研究服務質量參差不齊；另一方面，我們也應該看到，當前市場上優質研究內容仍然是稀缺資源。

　　“賣方研究應該做減法而不是做加法，分析師不能變成一個股評家，而是要在研報中對行業和標的提出有相對前瞻性和確定性的判斷和觀點，并為此負責。”武超則說，“一方面我們需要思考是否能夠在政策變化、資產配置、全球對比研究等方面真正提供有前瞻性和深度的研究；另一方面，我們更需要去了解不同機構客戶的真正需求，而不是用千篇一律的路演去服務資管目標完全不同的機構客戶。有價值的研究應該是面對不同客戶的資產配置需求可以在研究所內部總量和行業研究之間進行組合研究、聯合研究甚至是交叉研究的。”

　　西部證券研發中心負責人也認為，當前環境下，保持人均傭金收入規模不變確實存在壓力，但面對企業國際化、宏觀結構化、產業生態化、產品豐富化四大長期趨勢，對于研究的需求依然強勁。尤其是全球視野、宏微觀驗證、產業生態鏈、金融產品的深度研究依然稀缺。

　　值得注意的是，降傭背景下，行業加速向頭部集中。隨著研究所的定位以及激勵制度發生變化，人才流動的加速不可避免。對此，受訪人士稱，應當理性看待券商研究所人事變動情況。

　　武超則表示，隨著全球宏觀經濟、資本市場、券商功能性定位等變化，賣方研究長期的商業模式或迎來變化。簡單而言，2010年以前券商研究所主要以內部服務功能為主，2010年到目前典型的業務模式轉變為外部服務即賣方模式，將來可能更多又需內外兼顧。未來，賣方研究不能簡單地將自己的研究能力定位于二級市場，而要更多為客戶、公司、股東、政府提供戰略及產業研究支持，從這個角度而言，其實對研究所的能力建設提出了更高要求。

　　“在券商牌照同質化競爭下，降費和行業集中是必然趨勢，但不意味著研究價值趨弱，反而，在前瞻性的戰略研究、全球化的資產配置研究、前沿新技術革命研究、產業鏈深度研究等方面需求更為急迫。”武超則進一步表示，除了傳統的公募、保險、銀行和私募等，長期來看，券商研究所歷經過往數年激烈的市場競爭洗禮，留存下來的人才依然保持著極高的水準，大部分都具備較強的專業能力、產業背景，在金融服務實體經濟的大背景下，這些研究人員在全面賦能券商其他業務線（投行、投資、金融產品、財富管理等）構建差異化能力、提升公司品牌溢價等方面也是未來打造一流國際化投行所必需的。 

　　磨刀不誤砍柴工：構筑券商研究壁壘

　　全市場的傭金規模不應該成為研究業務的天花板，從海外經驗來看，未來結合交易能力、兩融業務、衍生品業務、托管業務等，研究會是重要敲門磚和提升議價能力的招牌，也是券商“大機構業務”的基石，建設一流投行的必備品。

　　在新的時代背景下，構筑券商研究的堅固“護城河”，深化專業壁壘，提升市場影響力，已成為各家券商競相追逐的目標。多位受訪者表示，券商研究業務在致力提升研究品質之余，也應秉持多元化布局的原則，積極拓寬非公募基金客戶，加強對內賦能，以分散風險、增強穩健性。

　　武超則開出的“良方”是提升研究質量，加強內部服務，拓展非公募基金客戶服務，強化合規和風險管理。具體而言，研究質量是券商研究所品牌影響力的基石，券商研究所應持續投入資源，提升研究報告的深度和廣度，確保研究的獨立性、前瞻性和專業性，通過高質量的研究成果，贏得市場的認可和信任。

　　同時，券商研究所應進一步發揮對內服務的功能，通過為公司內部的投資銀行、資產管理、經紀業務等部門提供強有力的研究支持，增強內部協同效應，構建多元化業務模式。券商研究所可以通過探索“投行+投研+投資”的三投聯動模式，提升整體業務的競爭力。

　　券商研究所還應拓展非公募基金客戶服務。在公募基金分倉傭金新規背景下，長期看傭金仍然是投研的基本商業模式，但短期看行業競爭會更加激烈。全市場的傭金規模不應該成為研究業務的天花板，從海外經驗來看，未來結合交易能力、兩融業務、衍生品業務、托管業務等，研究會是重要敲門磚和提升議價能力的招牌，也是券商“大機構業務”的基石，建設一流投行的必備品。

　　受訪的券商研究所負責人均表示已在客戶類型上進行了多元化布局，以提升研究所多元化創收、多元化賦能能力，提高研究所的業務穩定性和抗風險能力。

　　武超則表示，在保持銀行、保險等優勢業務的同時，中信建投研究所成立了專門的私募團隊和企業客戶團隊，充分發揮投研資源優勢，加大相關客戶的服務力度，爭取更多收入，并與公司內部其他部門一同，大力發掘相關客戶在衍生品、兩融、托管等方面的非研創收潛力。從單純研究銷售逐步轉化為全產品機構銷售，加強組合業務場景、業務模式打造，全面提升非傭金業務收入及占比。

　　在國海證券研究所相關負責人看來，一方面，券商對研究業務戰略定位要清晰、持續，避免反復搖擺；另一方面，研究業務的核心骨干需要彼此理念認同、價值觀認同，研究業務需要有符合行業規律的體系機制，且要守住合規底線，穩健經營。此外，研究所需要堅持市場化考核，具備人才梯隊培養能力，以保持有競爭力的研究排名。

　　西部證券研發中心負責人表示，構筑研究業務“護城河”的關鍵因素在于高質量的研究產品、卓越的客戶服務體驗、成體系的合規運營保障。

　　此外，卓越的銷售團隊也能錦上添花，為整體業績增添一抹亮色。華東某知名券商研究所負責人認為，一個優秀的銷售隊伍能夠準確理解客戶需求，提供個性化服務，從而增強客戶對券商的信任和依賴。

　　需要注意的是，在全面注冊制改革的背景下，券商研究業務面臨的監管環境日趨嚴苛。去年以來，多地證監局針對券商研究業務密集采取了行政監管措施，多家證券公司及其分析師牽涉其中。

　　“這種嚴監管將形成常態，會正向促進研究業務正本清源，督促研究員把主要精力放在深度研究上，對于提升研報質量將有很大助益。”在華東某券商研究人士看來，科學嚴謹的合規管理亦是券商研究業務健康發展的重要保障，是研究所的生命線。