編者按：

　　珠江滔滔，不舍晝夜。

　　在時間的洪流中，風流終被裹挾而去，唯價值沉淀。

　　何謂價值？《資本論》賦予了其政治經濟學的基本定義：凝結在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領域，價值通常是在說企業內在價值和市場賦予其價格之間的關系。

　　好公司需要日積跬步打造護城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背后，凝聚著時間的結晶。

　　我們邀請到廣發基金的基金經理，請他們分享對于時間的認識，對價值的思考。

　　讓我們，以時間的名義，為時間正名。

　　讓我們，以價值的名義，為價值賦能。

　　珠江滾滾，一江春水向東流！

　　不同時代的經濟有著不同的發展動力。

　　作為經濟的晴雨表，股市會從某個角度反映這些時代“馬達”的價值：從2009年“煤飛色舞”的周期、2015年互聯網潮流下的“創藍籌”、再到2017年經濟高速發展背景下的“漂亮50”行情……市場，總是能成為時代的注腳。

　　那么，站在全球后疫情時代，什么樣的資產將會是未來最有價值的核心資產？

　　我的答案是：全球比較優勢制造業。

　　過去幾年，中國出現了一批全球技術領先或成本領先的制造業。它們的供應鏈大部分在中國，產業鏈比較完整，并逐步形成了產業聚集效應。而在需求端，這些公司的產品面向全球。在全球經濟復蘇進程中，供應鏈大部分在國內、需求面向全球且具有不可替代性的制造業，有望成為未來的核心資產。

　　兩大內涵：“獨家”供應與世界需求

　　供給和需求是行業發展不可或缺的兩方面。在供需研究框架下，具備全球比較優勢的中國制造業表現出兩個顯著的特征：一是需求面向全球、具有不可替代性，也就是說其產品力很強，成本優勢明顯，很難在國際上找到競爭對手；二是供給和產業鏈大部分在中國，產業鏈自主可控、完整可靠，產業聚集效應明顯。

　　光伏就是其中的代表行業。在需求端，中國對光伏的需求只占全球總需求的不到1/3，其余需求分散在全球各地區，包括北美、日本、中東、歐洲、南美等；在供給端，上游硅料的生產，中游硅棒、切片、電池，下游的組件等超過90%以上的產業鏈均分布在中國。這兩個特征完全符合我們對全球比較優勢制造業的界定。

　　這種全球比較優勢在制造業中是如何形成的？

　　縱向從產業發展的歷史來看，產業發展的第一階段（0~1階段）是技術的探索與確立、設備引進與研發、資本投入、人才培育的階段，企業成長有較大的不確定性。第二階段（1~10階段）龍頭雛形初現，但仍然需要不斷擴產能、搶市場，行業供需都在快速擴張，龍頭公司的盈利會出現明顯的大小年現象。

　　在長期優勝劣汰中，制造業通過自身的制造成本、工程師紅利、研發積累、企業家精神、產業鏈配套等，構筑起自身強大的護城河，不易被新的進入者顛覆，供需格局穩定，需求擴張的紅利會落在龍頭企業頭上，龍頭的成長速度可能超過行業成長速度，盈利不再具有明顯的波動性，此時產業發展進入第三階段（10~N階段），具有較好的投資價值。

　　從橫向看，中國制造業在發展中形成了強大的產業聚集效應，并在全球比較中脫穎而出。根據業界研究，隨著社會的發展和需求的升級，制造企業的產品會從簡單向復雜過渡，同時推動上下游同步跟進，從而形成產業聚集效應。

　　不同國家和地區的產業聚集效應有很大差異。自2001年以來，歐美的制造業走的是全球分工路線，產品復雜程度沒有提升，這表明他們的技術進入相對穩定階段，產業聚集效應在下降。而與中國同樣具備勞動成本優勢的拉美、東南亞等地區的制造產業并沒有出現產業聚集的趨勢，部分地區甚至沒有出現產品復雜度的提升，這也說明制造業的發展并不能夠用勞動力成本單一要素解釋。

　　與此不同的是，中國的制造業產品復雜程度不斷提升，產業鏈聚集效應也在持續顯現。除勞動力成本外，工程師數量和產業體系的完備性也是中國制造業的競爭優勢，意味著其在創新能力、綜合成本、組織能力、響應能力具有綜合性的優勢。這種體系性的優勢一旦建立就很難被顛覆，因此，具備“全球比較優勢”的中國制造業，會不斷拓寬自身的護城河。

　　時代背景：振興之基與復蘇動力

　　復盤資本市場表現，與時代的基調總是同頻共振。以A股為例，2005~2010年表現最好的是“五朵金花”，它們分別是推動經濟大發展的周期性成長行業，如鋼鐵、煤炭、電解鋁、房地產等。

　　2010~2015年，表現最好的行業是消費電子，智能手機快速滲透，相關產業鏈欣欣向榮。2015年之后是移動互聯時代，智能手機上的應用生態大發展，涌現很多新的商業模式，包括手游、視頻以及互聯網加速等上市公司蓬勃發展。2016~2020年居民收入明顯提升，白酒、家電、醫藥等消費升級相關的行業成為最受益的方向。

　　步入2021年，“科技自強”“雙循環”等成為新的關鍵詞。“逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，培育新形勢下我國參與國際合作和競爭新優勢”，成為國家經濟發展的新目標。

　　落到產業發展上，我們認為，未來幾年的時代背景是高端制造業快速發展，科技創新補短板。從這個時代背景出發，立足擁有比較優勢、需求面向全球的中國制造業，有望成為新的核心資產。

　　首先，制造業是立國之本。由于產業鏈長，帶動上下游發展的能力強，勞動力需求大，技術設備投入要求高，可以說，制造業的發展，關系到一個國家的可持續發展能力。隨著中國從制造大國向制造強國的目標不斷邁進，制造業的發展空間將持續拓展，不斷涌現出新的投資機會。

　　其次，在全球經濟復蘇背景下，中國制造業的高效組織能力可以快速響應全球復蘇需求。盡管疫情形勢仍存不確定性，但經濟要復蘇，流動性也難大幅收緊。相較中國體系化的產業優勢，疫情對其他國家制造業的沖擊更加明顯，從而又加強了短期供給出清，強化了中國制造的優勢。

　　哪些細分行業有望在制造強國和經濟復蘇過程中獲益呢？

　　第一，跟海外相比，從一開始就具有技術領先+成本領先優勢的行業，包括光伏、動力電池、儲能、新能源整車。在實現碳中和、碳達峰的國際環境下，這些行業毫無疑問具有非常大的成長空間。

　　第二，一開始落后、但是通過技術追趕達到成本領先的行業，同樣具有比較好的成長性。例如，面板、鈦白粉與煉化等代表的化工材料行業、CXO、部分醫療器械、汽車零部件、工程機械等，是“老樹煥發新生機”的典型。

　　-CIS-