■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金固定收益研究部總經理助理 吳敵

　　作為固收投資的升級版, “固收+”基金的投資目標既不是高收益、也不是低波動，而是實現高夏普，即回撤控制和穩健收益兩者都要，給投資者提供更好的持有體驗和切切實實的獲得感。

　　這意味著，對基金經理而言，我們在管理組合時不僅要關注資產的內在價值，還要關注價值的實現路徑。如何做到既行穩致遠,又進而有為,這便是我們在“固收+”的廣闊天地里不斷探索的問題。

　　大道至簡 做好投資中的“大概率正確”

　　作為以大類資產配置為賣點的“固收+”產品，其高夏普的實現路徑經常與宏觀策略相關，即在什么樣的宏觀背景和市場結構下，哪些行業或風格更容易達成市場共識，進而優先兌現其潛在上漲空間。因此，關于“固收+”組合的投資框架往往是自上而下的。

　　那么，我們該如何構建自上而下的投資框架？

　　投資理念反映的是基金經理如何認知市場。我們既不認為市場完全有效、主動管理無計可施，也不認為僅靠揣摩市場預期、博弈預期差就能做到穩定盈利。在物理學中，雖然組成物體的單個分子處于隨機的布朗運動，但物體整體符合力學定律。因而，類似地，我們重視宏觀層面展現出的規律性，無論是價值回歸、行業輪動、日歷效應還是技術分析，規律都有利用價值，即使有時候這種規律的微觀基礎并不明朗。要知道物理學里的不少定律，就是先從實驗數據出發找數量關系編出的公式，而現在公認的理論可能在那之后多年才誕生。

　　在宏觀策略的投資框架上，我追求用簡潔有力的模型，其應當足夠解釋中短期市場的趨勢和結構，進而成為情景分析和預測的出發點，但不需要全天候有效。

　　簡潔是實用性的基礎，正因為宏觀經濟和市場的變量眾多，我們關注的重點不是更精確地跟蹤每一個變量，而是首先鎖定主導市場趨勢的兩三個關鍵變量。就像《三體》一書中提到的，“三體”問題已經無解，如果我們的分析框架要求研究十幾個宏觀變量的邊際變化，每個變量的細微誤差加總起來，將使得輸出結果捉摸不定，框架也就成了花瓶。因此，我們所選擇的關鍵變量，應該是可觀測、可量化的，例如“市場風險偏好”就不是一個好變量。

　　當然，精簡化會不可避免地犧牲長期有效性。宏觀經濟和市場是高度復雜的系統，主導因素不時會發生變化，因此我們需要經常性地驗證和校準，即對比模型指向的變化與市場實際表現，并在兩者持續偏離時思考是否需要替換主導變量。

　　也就是說，我們將貼合現實數據作為模型選擇和校準的首要考慮，而不是從理論出發去找數據支持。理論和模型千千萬萬，但現實數據具有唯一性，宏觀數據或資產價格（無論股市、債市還是商品）表現出趨勢性變化，或是出現不尋常的相關關系，是我們思考和構建模型時的重要支點。常見的方法是回溯歷史，尋找存在相似趨勢或相關關系的歷史階段，理解內在邏輯，抽取主導因素，再帶入當下的市場做驗證。如果可以同時較好地解釋歷史、貼近當下，或許就可以稱之為好模型。

　　在行業和個股選擇的框架上，我也是注重總結可復制、可積累的選股模式，而非靈光一現的“偶遇”個別牛股。比如成長加速和困境反轉，都有較為成熟的打法，也對應不同的、適合的市場環境，我們結合中觀行業景氣數據、微觀公司財務和業務表現等來篩選此類機會，并在其適合的市場環境下作為主要打法。

　　正所謂大道至簡，并不是“道”很簡單，而是借助一些基本的道理和底層規律，能夠指導我們的投資做出實用的決策。而投資的本質，無疑就是遵循一些基本的核心邏輯，找到大概率正確、可復制的決策方式。

　　注重效率 聚焦權益的選股與擇時

　　“固收+”常常會被投資者看作是一種加股票權益的產品，在我看來，“固收+”本質上是一個“核心+衛星”的策略。“+”的后面可以有很多不同的內涵，既可以是策略，也可以是某類資產。“固收+”的組合涉及不同類別的細分資產，投資看起來顯得紛繁復雜。但實際上，回歸最基本的思路，還是可以以簡馭繁。

　　按照資產的特點來分，“固收+”組合中主要的資產有三類：股票、轉債、純債。我的配置框架就是重點關注股票的結構性機會以及轉債的估值水平，基于不同的市場環境調整配置結構，實現更高效率的整體配置。

　　股票投資核心在于選股與擇時兩個方面，其中，選股基于股票的成長性和景氣度，自下而上；擇時基于流動性與估值，自上而下。

　　選股大部分時候是在景氣度、成長性和估值這個“不可能三角”里做取舍，通常不會碰到三者兼得的情況。不同的取舍形成不一樣的風格，我更偏好基于長期成長的空間做跟蹤，結合短期景氣做進一步篩選。對于估值，則是尋求合理的定價買入。

　　這個選擇既跟個人的投資風格有關，也是結合近幾年宏觀經濟背景和市場內生變化。經歷地產周期下行之后，持續的成長變得越發稀缺。在過往的地產周期里，搭著地產周期的大船，包括價值股、周期股，相對容易獲得復合15-20%的增長。但是當地產周期下行之后，大家會發現過往認為過去理所應當的基礎增長也有了明顯的變化。我們可能會看到一些耳熟能詳的藍籌股慢慢步入增長瓶頸，未來的長期復合增速可能會降到10%以下甚至5%以下。在這種情況下，成長性更加稀缺，成長性好的公司與一般公司出現估值分化，將會長期存在。這是我選擇注重成長兼顧估值這種風格的重要原因。

　　轉債方面，對于偏絕對收益的“固收+”產品來說，高價的股性轉債會占用權益部分的風險預算，因此通常我會在轉債有較突出性價比時才會進行配置，并且以平衡型的雙低轉債為主。純債部分提供打底收益，我通常采取穩健票息策略，杠桿與久期策略相對保守。

　　其次，擇時主要從流動性與估值兩個角度出發，估值的跟蹤偏定量，確定性相對高，流動性更多觀察邊際變化的過程。在估值處于極值位置時會考慮做相對左側的減倉動作。我們對擇時的定位是希望能規避大的系統性風險，震蕩市和結構性市場中主要是靠選股獲取Alpha收益。總體而言，我們不會頻繁調整倉位，希望通過選股和擇時相結合，盡量減少熊市階段的回撤，盡可能獲取市場的結構性機會。

　　選股與擇時，是相互依存的。從我的歷史持倉可以看到，在2022年的A股熊市，我所管理的“固收+”組合在很長時間的股票倉位相對比較輕，這也是組合回撤控制較好的主要原因。

　　拒絕極致 在勝率和賠率之間找到平衡

　　長期來看，“固收+”策略以純債為底倉，以股票和可轉債等權益性資產進攻，策略特點是可攻可守，但其實短期出現回撤也是正常現象。投資前，投資者應該充分了解基金的資產配置結構，考慮自身的風險承受能力，選擇適合自己的“固收+”基金。持有時，投資者則需理性看待這種短期內的波動。

　　作為基金組合管理人，我希望能為投資者提供更穩健的“固收+”基金。組合控制回撤主要是靠擇時調倉和持倉分散等策略。除了在頂層資產配置框架中來控制總的風險敞口外，“固收+”的股票配置還要講究平衡，即“固收+”的股票配置不必追求極致的倉位利用效率，要在勝率和賠率之間可以選擇相對平衡的位置，這樣有時反而能實現“慢就是快”的結果。

　　由于投資目標相對長期化、偏向絕對收益，選股不會全部配置到短期效率最高、上漲最快的方向，可以短、中、長期相結合。部分倉位左側布局，雖然可能短期不漲甚至有負貢獻，但到了宏觀基本面劇烈變化的節點，這部分倉位可能會起到降低波動的作用。從結果看，“固收+”產品的股票配置在行業和個股集中度上一般比股票型基金低，且經常會配置高股息率的價值行業或一些冷門行業。

　　持倉分散其實也是回撤控制的重要手段。我們的策略是在行業和個股層面均保持一定的分散度，盡量在每個板塊挑兩三個細分行業，每個行業再挑兩三只個股，持股數量一般在30只以上。此外，基于不同產品的風險收益特征、基金持有人的風險偏好不同，操作上也會有細微差異。例如，對于追求較低回撤的“固收+”產品，我在加倉時會更偏右側，找到確定性比較高的機會時，才會再進一步加倉。

　　基金經理簡介：吳敵，金融學碩士，7年證券從業經歷、近3年投資管理經驗，現任廣發基金固定收益研究部總經理助理、基金經理，管理廣發可轉債、廣發安享等產品。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎）

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