香港中文大學法律學院副院長、教授 習超 香港中文大學法律學院博士后研究員 曹寧

　　上市公司退市制度是資本市場的重要基礎性制度，對于提高上市公司治理水平、促進優化資源配置，發揮資本市場協同服務實體經濟作用具有重要意義。特別是在當前國際格局大變化的背景之下，資本市場要更大力度地深化改革、擴大開放，盡快提升國際競爭能力，完善退市制度就是其中重要一環。

　　從國際比較經驗看，有效的退市制度是維護資本市場健康良性生態體系的基石性制度。衡量退市制度運作的一個常用標準為凈新上市率，即一個證券市場每年新上市公司數量與退市公司數量數值之差與該市場整體上市公司數量的比值。研究表明，自1997年起，美國資本市場的年度凈新上市率就一直為負值。另有研究指出，美國在經歷了1996年上市的峰值之后，上市率一直較低，退市率一直較高。可以說，高效運作的退市制度是成熟資本市場的一個顯著特征。

　　強制退市制度的國際監管模式

　　理論上，上市公司退市分為兩種情形：一種是自愿退市，另一種是強制退市。自愿退市通常是上市公司在權衡維持上市地位的成本與收益后，做出的主動策略性行為。另一種退市則為強制退市，一般是上市公司違反了相關規定而必須被證券交易所摘牌的情形，其他常見原因還包括上市公司的破產和清算等。目前，我國資本市場主要是以強制退市為主，自愿退市較為罕見。

　　從比較經驗看，強制退市監管制度主要有兩種模式。一種模式是規則式監管模式，即制定具體的、量化的退市觸發規則。這種模式以美國為代表。美國的各個證券交易所的退市標準并不統一，但一般包括上市公司股價、市值、股東數量、營收、收入水平、利潤水平、現金流水平以及公司治理水平等各方面最低門檻量化標準。

　　另一種模式是原則式監管模式，以歐盟為代表。在上市公司不符合所在市場的上市規則時，在不損害投資者利益或者市場有序運作的前提下，可以暫停或者終止該上市公司上市。

　　在一些特定的證券市場，也會有一些其他模式。例如，英國的另類投資市場(AIM)，以具有較強勁增長空間卻無法滿足主板市場上市要求的新創公司為主要上市群體。AIM對公司上市的要求較低，并且將主要監督責任委托給被指定的顧問(Nominated Advisors)。這些顧問由公司選擇，他們既是IPO顧問，也承擔監管的職責，對新股的質量進行認證，確保發行人遵守AIM的規定。顧問如果因為上市公司原因辭職，則可能觸發AIM強制退市。

　　重視中小投資者保護

　　在具體實踐中，以美國市場為例，除了財務指標不達標是常見的導致上市公司退市的因素外，證券交易所還會考慮其他因素。例如會計實踐出現較為嚴重的問題，或者是上市公司與債權人的長期利益沖突等。研究顯示，在納斯達克市場，最常見的導致強制退市的原因是破產清算，其次是違反公司治理規則。美國證券交易所在實踐中，除了交易所明確規定的標準，還有一些其他因素，例如股東發起的對上市公司的訴訟、審計機構出局的意見等，都會在強制退市過程中被交易所加以考慮。

　　在美國的實踐中，為了應對退市風險，企業可能會采取各種短期性策略，例如盈余管理，來掩蓋財務困難以避免退市。在面臨退市風險時，上市公司高管往往有強烈動機利用盈余管理或紅利發放來提高股價。有報告指出，在納斯達克市場中，有可能被摘牌的公司往往會通過公布更高的業績調整后的操控性應計利潤來提振公司股價。

　　在強制退市制度的國際實踐中，還有一個突出特點就是重視中小投資者保護。中小投資者在資本運作、公司董監高選舉、公司決策、信息獲取時效等方面均處于弱勢地位，易在退市過程中利益受到損害。在歐盟，中小投資者權益是否因退市受到損害，是退市過程中需要重點考慮的因素。在美國，美國證監會及行業自律組織均會對上市公司的退市過程進行監管。美國的集體訴訟制度也在投資者保護中起到強有力的作用，當中小投資者權益受到損害時，可通過證券集團訴訟的方式尋求司法救濟。中國香港地區的準司法保護也起到了類似作用。新加坡市場近年來也對于退市采取了多種舉措以保障中小投資者權益，如要求退市過程中股票買賣須符合公平合理原則，充分保障中小投資者權益等。

　　多舉措完善我國退市制度

　　一是保持適度的制度柔性。由于退市對于上市公司中小股東利益影響較大，也可能在特別情形下影響證券市場有序運作，可以借鑒規則式監管模式和原則式監管模式的兩家之長。應以規則式監管為主，輔以原則式監管，既堅持退市制度的剛性，又兼顧到退市個案可能帶來的社會和經濟影響，保持適度的制度柔性。

　　二是加強對上市公司退市規避行為的監管。上市公司預期到將觸發退市條件時，往往會通過盈余管理、財務處理等方式，規避退市的不利后果。因此，對于可能觸發退市條件的高風險上市公司，應當加強精準監管和持續監管，防范不當財務會計處理等違法違規行為，維護市場有效性。

　　三是應強化配套的中小投資者保護制度。應當加強對投資者權益的保護，特別是加快制定責令回購制度、建構事后的權益救濟機制等。同時，也應加強事前的投資者教育機制，從而使投資者對正常退市風險具備良性的心理預期。