深圳證監局原局長　張云東

　　自1990年12月1日“深安達”在深圳證券交易所發生第一筆場內交易以來，中國資本市場轉眼間已經歷30年牛熊交替的風雨歷程。30年來，中國資本市場不斷發展壯大，成就輝煌。截至今年7月，滬深兩市已經成為一個擁有1.7億投資者賬戶、3951家上市公司、4030只股票，累計為中國經濟發展融資14.4萬億元的巨型資本市場。資本市場為中國實體經濟的發展，為助推高科技產業等新經濟成長，為均衡中國經濟融資結構，為老百姓提供財產性收入新渠道都作出了積極的貢獻。雖然在成長與發展過程中尚有許多不盡如人意的地方，但實事求是地看，無論從發展速度和市場質量等諸多方面來衡量，成績不可謂不大，功績不可謂不顯著。

　　如今，中國資本市場已進入而立之年。三十而立，標志著中國資本市場開始由新興加轉軌的初創階段轉入一個新的更高質量的成熟發展階段。也意味著我們已經超越了在市場發展初期對西方資本市場必要的簡單模仿，將不再對西方市場亦步亦趨，照抄照搬。我們將在這個歷史節點全面省思中國資本市場30年來走過的每一步，總結經驗，汲取教訓，按照我們自己對中國資本市場之于中國經濟特別是實體經濟的理解，揚帆啟航再出發，開始新的長征。

　　中國資本市場要進行超越自我的新長征，就應該按照習近平同志的要求堅定“四個自信”，按照社會主義的原則建設中國的資本市場，要用資本之“器”，服務社會主義之“道”；要一切從中國社會主義實踐出發，而不是從西方資本市場的抽象概念出發；應該把西方金融作為一面鏡子，而不是模板，興其利，抑其弊，使中國資本市場服務社會，服務人民，堅定地走服務中國實體經濟的正道，防止金融自我服務。

　　展望未來，經過30年艱苦創業的中國資本市場已經為再出發打下了堅實的基礎，必將大有可為。

　　近年來，中國證監會、滬深證券交易所和市場各方著力改革，為續寫中國資本市場新篇做了許多具有積極意義的準備。

　　憶往昔，鑒今朝。中國資本市場再出發應該更多地關注以下問題：

　　一、中國資本市場的供與求

　　任何市場，都是由供給方和需求方構成的，其主要矛盾就是供求關系，處理好供求關系，是市場的主要任務。要建設好中國資本市場，首先應該了解和明確我們的供給方和需求方。

　　在資本市場上，投資者是資金供給方，融資者是需求方。因此，我們應該明白誰是中國資本市場的投資者主體，誰應該是融資者主體。同時，我們也應該清楚，投資者主體是基于國情、民情別無選擇的客觀現實；融資者主體卻是基于社會制度性質、價值觀可以做出不同選擇的。

　　首先，讓我們一起來審視中國資本市場的投資者現狀。

　　經過30年不懈的努力，盡管我們建立了大量的公募基金，引入了眾多機構投資者，但是截至今年7月底，在1.7億戶投資者賬戶中，1.69億戶個人投資者賬戶仍然在73.9萬億元總市值中持有22.6萬億元，占滬深兩市市值總額的30.6%，依然是中國資本市場中舉足輕重的重要力量。因此，我們要正視這一現象，要充分認識這種現象是國情民情的客觀體現，并將長期存在。應該承認，個人投資者是中國股市資金的重要供給方。

　　同時，我們也應該客觀認識機構投資者，不要相信神話。以美國股市為例，在上世紀五十年代，美國股市還沒有今天這么多的共同基金、對沖基金和風險投資者，美國上市公司的主要股東是所有者企業家和個人投資者。企業家作為所有者和企業是命運共同體，他們不僅對企業富有感情，而且熟悉行業，深諳企業發展戰略與經營管理，注重企業的長期發展，愿意投資研發和產品的技術開發。因此，企業家作為資本市場的主要股票持有者，其行為無論對于企業的長期持續發展，還是對于股市的穩定與秩序，均是正相關的。隨著共同基金、對沖基金，特別是風險投資者等機構投資者不斷發展，成為市場的主要參與者之后，由于他們不同于企業家的立場，關心的是短期股票價格決定的資本效率，這些機構投資者對于市場的作用并不像我們想象的那么正面。一是市場的投機性更強了。上世紀五十年代美國股市股票平均持有時間為8年，從2006年開始至今，美國的股票持有時間大多數已不足一年，美國的股市波動更大了。二是上市公司的CEO任期更短，平均任期僅5年，更加注重短期利潤和資本效率，對公司長期戰略缺乏興趣。三是侵蝕了美國的制造業，不僅造成了產業空心化，而且由于制造專業技能乃至設計技能的轉移，和對供應商基礎缺乏了解，也在逐漸影響美國的創新能力。

　　回頭來看我們這些年著力培養的機構投資者，也乏善可陳，與我們的預期尚有一定距離，某些機構在股市上的行為無異于散戶，對股市穩定難言積極。這種現象并非我們的機構投資者之過，而是其角色決定的，生存利益使然。美國機構投資者對其制造業的侵蝕，也應該引起我們警惕，從長計議我國有關的機構投資者戰略定位與引導。

　　因此，我們應該重新認識中國股市散戶，認清散戶并非中國資本市場的負資產，而是正能量，是中國股市的重要供給方，提供了流動性，支持了經濟的發展，成為中國資本市場不可或缺的重要組成部分。應該把保護廣大中小投資者利益作為資本市場的重中之重。中小投資者無論從資訊掌握、投資經驗還是技術手段來看，都是資本市場的弱勢群體，我們應該針對他們的弱項，制定切實可行的中小投資者保護制度。一是改進信息披露，為中小投資者提供簡明扼要的專門提示，并著力防止形形色色的針對散戶的股評信息誤導與欺詐。二是防范市場強勢主體傷害，嚴厲打擊市場操縱與內幕交易。三是防范非公平交易制度傷害，對廣大中小投資者無法參與，或大多數不能參與的高頻交易、衍生品交易應該按照公平交易原則反省檢討。

　　其次，中國資本市場融資者現狀。

　　30年來，中國資本市場融資者股票融資資源使用情況大體如下：

　　截至今年7月底，融資金額累計為14.4萬億元。其中，制造業融資55918億元，占比38.7%；金融業融資30024億元，占比20.8%；交通運輸、倉儲和郵政業（含快遞業）融資6529億元，占比4.5%；醫藥制造業融資5487億元，占比3.8%；文化體育和娛樂業融資1889億元，占比1.3%；住宿和餐飲業融資273億元，占比0.2%；教育業融資263億元，占比0.2%。

　　雖然從總體來看，中國工業交通運輸業等實體產業上市公司在資本市場股票融資中占了約一半份額，但是，鑒于實體經濟是經濟發展的原動力，資本市場的上市資源十分寶貴，我們應該按照中央提出的金融服務實體經濟的要求，重新規劃上市公司資源分配。發行上市安排與再融資安排應該以實體企業為主，優先安排符合經濟社會發展趨勢和產業政策方向的制造業、戰略性新興產業等實業類企業利用資本市場融資。

　　應該限制娛樂業上市。娛樂業上市不僅擠占實體經濟上市資源，而且會受市場利益驅動過度追求商業利益和票房價值，扭曲社會主義文化價值取向，妨害社會主義文化建設。

　　限制金融企業上市。過多的金融企業上市，喧賓奪主，本末倒置，擠占實體企業發展資源，拉長實體經濟資金供應鏈條，加大資金成本，侵蝕中國制造業投資動力，加劇中國經濟金融化，金融自我服務，妨害實體經濟發展。

　　禁止公益性質的醫療、教育類機構上市。教育和醫療是社會領域中最重要的國計民生保障，是國家、特別是社會主義國家的重要責任，不是市場的責任。讓市場配置社會領域的教育、醫療資源，學校和醫院將變成資本逐利的工具，人民群眾不僅無法公平享有最基本的教育和醫療保障，還將不堪重負，使經濟的消費支柱無法擎起，國家的內循環戰略也將深受影響。因此，為經濟領域配置資源的資本市場，不應染指社會領域，不應該為資本錯誤地進入它不該進入的社會領域提供支持。

　　二、中國資本市場治理的兩大關鍵

　　中國資本市場30年來成就巨大，但是在一些方面仍讓人感覺不盡如人意。融資能力未能充分滿足經濟社會發展需要，資源配置功能欠佳，盡管監管者為保護廣大中小投資者利益做了大量的工作，中小投資者利益還是會遭受大股東和市場強勢主體的侵害……凡此種種，按照毛澤東抓主要矛盾的方法論究其原因，還是出在虛假信息和市場梗阻這兩大病根上。

　　（一）以透明度為綱，治理虛假信息

　　資本市場是配置資源、利益交換、信息交換的場所，匯聚了巨大財富，參與者千軍萬馬，信息量巨大且紛繁復雜。因此，對于資本市場而言，透明度是頭等重要的大事，不僅關系投資者的投資判斷與選擇，也關系到投資者的利益保護、市場秩序、市場效率。

　　然而，中國資本市場的透明度卻差強人意，信息混沌，財務造假屢禁不絕，嚴重地干擾了市場秩序，影響了市場效率，損害了投資者利益。

　　多年來，為提高市場透明度，監管者和市場各方不遺余力，做了大量積極的工作。無論是新修訂實施的《證券法》，以及金融穩定發展委員會近期多次提出打擊造假行為，還是證監會、交易所的持續不懈努力，都對資本市場透明度建設產生了積極的影響。盡管如此，我們仍然應該以透明度為綱，把透明度建設作為資本市場發展與規范的頭等大事，繼續不遺余力地狠抓共管。

　　1.繼續改進信息披露

　　中國資本市場的信息披露制度經過30年的持續建設，已經相當完備，如今需要改進的是讓投資者易讀、易懂、易獲取。因此在保證“真實、準確、完整”的前提下，應該著力在信息披露報告、年報摘要之外再編制簡明扼要、重點突出的信息披露要點指引，借助各種信息技術手段，方便廣大中小投資者及時了解發行人經營、財務信息。

　　2.加強審計監管

　　注冊會計師作為專業審計中介，有能力、有責任對上市公司等發行人的經營與財務信息的真實、準確、完整負責，是市場透明度的關鍵一環。因此，監管機關在加強對監管對象現場檢查的基礎上，應該把監管資源的相當部分配置在對注冊會計師的審計業務監管上，通過對中介機構的審計業務監管，實現借力間接監管，抓住關鍵環節，使監管效率事半功倍，有效提升信息披露質量。

　　3.重典打擊虛假信息

　　虛假信息、財務造假欺詐是資本市場中的萬惡之源，是所有違法犯罪行為當中最惡劣、危害最大的犯罪行為，應該將其作為資本市場監管工作的重中之重，傾行政、司法等所有監管資源重典打擊，使造假者傾家蕩產、聞風喪膽。對于參與虛假信息、財務造假、欺詐上市的上市公司控股股東、實際控制人組織、董事、監事和高級管理人員、直接責任人應該在現有法律規定條件下頂格處罰，從重打擊。

　　對于在審計執業中未充分履行“檢查驗證、專業把關”職責，對虛假信息、財務造假負有責任，甚至協助造假的注冊會計師亦應嚴厲處罰，從重打擊，并將其作為此類案件的重點追究對象，震懾同類假“看門人”。

　　（二）化解市場梗阻，改善市場生態

　　資本市場是優勝劣汰、優化資源配置的場所。然而，中國資本市場卻良莠不齊，未能完全勝任資源優化重任。究其原因，就是市場發生梗阻，沒有淘汰機制，未能形成良性循環，進入不易，退出更難。

　　中國資本市場向來喜歡學習借鑒西方，但恰恰在最需要學習之處，我們卻疏于學習。2007年至2018年10月期間，全球上市公司退市數量累計值達到21280家，超過同期IPO數量累計值16299家，退市規模大于IPO規模。其中倫敦證券交易所退市2959家，退市率達9.5%；紐約證券交易所退市1823家，退市率達6.6%。

　　然而，2007年至2018年，滬深兩市退市僅58家，退市率1.6%，遠遠低于英美。

　　上市公司退市少而不易，最大危害就是劣幣驅逐良幣，績差公司擠占績優公司上市資源。不僅使優秀公司上市困難，而且使二級市場環境惡化、秩序惡化、無效交易、劣化資源配置，劣化資本市場生態。退市制度過于寬松，留給一些人較大運作空間，“空殼”被追捧，“保殼”、“賣殼”、“借殼”亂象層出不窮。

　　退市梗阻導致的資本市場生態惡化的最典型表現，就是績差公司重組泛濫。并購重組原本的題中之義是支持產業實現規模經濟，圍繞產業鏈上下游開展產業優化整合升級，并實現對制造業、符合國家戰略方向的新興產業等實體企業的支持。但是，如今的并購重組卻在相當大的程度上變成投機套利的工具。績差公司并購重組和借殼上市就屬于后一類。此類重組不僅誤導投資者，扭曲資源配置，毒害市場文化，而且誘發市場犯罪案件增加，滋生了大量的財務造假、操縱市場、內幕交易，嚴重地破壞了市場正常的交易秩序，侵害了廣大中小投資者的利益。因此，應該嚴格限制績差公司重組與借殼上市，同時實施堅決的退市制度。退市制度的貫徹，不是多退幾家少退幾家的問題，它關系資本市場資源配置是否有序有效，能否正常吐故納新、良性循環、長治久安，是資本市場生命力與質量的重要保障。我們應該把退市工作作為中國資本市場建設的重中之重，完善退市制度。

　　當務之急，是從制度層面化解退市梗阻。一方面，應該實行更加嚴格的財務標準，在收入核算中扣除非經常性損益等，杜絕人為調節空間；另一方面革除退市流程復雜、設置條件太多、時間周期太長、沒有效率的弊端。

　　綱舉目張，我們應該把打擊虛假信息和化解退市梗阻作為中國資本市場有效治理的關鍵點、牛鼻子。

　　三、中國資本市場建設的兩大觀念

　　（一）融資觀

　　資本市場是為實體經濟提供融資服務的場所。因此，我們應該把一切工作的重點放在融資上，把主要的資源投入融資工作，把主要的心思用在融資方面。我們進行金融創新，就應該把著眼點放在融資創新上，千方百計為實體企業創新提供便捷、高效的融資渠道、融資方式，提供高品質、低成本的融資服務。

　　當然，融資市場不僅需要一級市場，也需要具有較高流動性的二級市場為一級市場融資活動提供支持，且二者互相依存，須臾不能離開。但是，我們必須清楚，就一、二級市場的關系而言，一級市場是矛盾的主要方面，是本；二級市場是矛盾的次要方面，是末。二級市場是為一級市場服務的，不能主次顛倒，本末倒置。

　　遺憾的是，近些年來，我們出現了重交易、輕融資的現象，在二級市場用了太多的心思，搞了太多的“創新”。二級市場雖然十分重要，但是過火過度就會發生質變。如今一提起金融，似乎就是交易市場，大家津津樂道的都是行情，融資反倒成了交易的配角。這種不正常的現象不僅使二級市場虹吸了實體產業發展需要的大量寶貴資金，而且還誘使上市公司不務正業，在二級市場動歪心思。

　　在重交易、輕融資的錯誤觀念影響下，我們的資本市場也出現了一些奇怪現象，如市值管理等等。市值本來是一種市場中的客觀存在，是由于上市公司的經營業績、盈利前景、行業市場、宏觀經濟、股市周期，以及投資者的認知、喜好等多方因素形成的，既有上市公司可以有所作為的主觀因素，又有上市公司無可奈何的客觀因素。因此，市值是難以管理的，市值大小也不等于上市公司的優劣。刻意管理市值，就有可能誘發財務造假、股市操縱。又如股票回購，大多數情況下都是為大股東二級市場利益服務的，會對公司的投資發展產生負面作用。再如當下被熱議的T+0，只講世界各國市場流行，是否考慮于市場穩定、安全何益？方便投機套利，于融資效率何益？

　　因此，我們應該樹立正確觀念，回歸資本市場本原，重融資，輕交易。

　　（二）安全觀

　　正確的安全觀來自于正確的價值觀，有所為有所不為。如今，我們的資本市場愈益復雜，存在的風險也越來越高，但是，有些人似乎認為，這種風險是中國資本市場發展必須付出的對價，別無選擇，只能是加強監管小心防范。然而，現實果真如此嗎？

　　一是我們應該認真思考杠桿交易、衍生品交易、高頻交易等等的必要性，為誰服務？杠桿交易能夠逆周期帶來流動性，還是順周期流動性泛濫透支牛市？衍生品交易是風險管理還是投機套利，是否會引發風險？高頻交易等對中小投資者公平嗎？是否會引發交易系統風險？對于這些問題的思考，我們既要在微觀層面進行理論分析、技術推導，又要從宏觀全局，戰略安全方面研判展望，更要從市場實戰案例中汲取失敗教訓，敬畏失敗教訓，不要不信邪，想當然。

　　二是正確理解監管。作為曾經的職業監管者，我知道監管的重要，也深知監管的局限，人性的貪婪沖動，往往會將貌似固若金湯的監管大堤沖垮。因此，監管者的首要任務是建制度、立規矩，按照金融服務實體經濟、資本市場為實體產業提供融資服務的價值觀進行價值判斷與價值選擇，建立資本市場制度規范，使市場主體有所為，有所不能為。這是最好的監管，唯此，中國資本市場方能長治久安。

　　“逝者如斯夫，不舍晝夜。”30年輝煌已成過去，中國資本市場當勵精圖治再出發。