■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金混合資產投資部基金經理 邱世磊

　　在羽毛球運動中，大多數愛好者習慣的是正手握拍擊球，對于正面或者右側落點球都能相對比較舒服地應對；但對于落點處于左側邊線且靠后，特別是速度很快的來球，無論是高遠球還是殺球，若依然正手握拍來應對就會感覺很難處理，容易失分。

　　如果我們能走出正手握拍的舒適圈，將后場擊球能力從單一的正手拓展到正手與反手并重，那么，無論球落在哪個位置，我們都可以更順利地回擊，并及時回到中心站位以應對對方下一次進攻。從技術上，拓展反手，可以進一步豐富自身回球的可能路線，拓展場上所能掌控的區域，提高回球質量，讓運動水平邁上一個新臺階。

　　聯想到“固收+”投資，我也會積極拓展“反手”應對的能力，在組合管理中變被動為主動，在承擔適度風險的前提下努力提升投資回報。

　　投資切莫因困難放棄“反手”

　　既然學會后場反手，更有利于應對后場左側落球，為什么還有許多運動者幾乎不用后場反手呢？打過羽毛球的人都是比較容易理解的，我們往往比較習慣用正手擊球，對于正手的各種動作也用得比較嫻熟。與此相比，運用反手的初始體驗往往令人覺得別扭（從開始打球即刻意練習者除外），且效果不佳，在這種情況下，不少人就不自覺換回到了正手。但事實上，經過一段枯燥的訓練期和痛苦的運動表現不升反降期之后，多數人的揮拍能力圈還是會得到拓展，進而讓運動水平邁上一個新臺階。

　　在“固收+”產品的股票投資中，我們也常常面臨與羽毛球運動相類似的情形。首先在策略上，由于是固收投研出身，風險偏好較低，我在“固收+”產品管理中選擇股票資產時，一開始也偏愛“低估值”、低風險、波動較小的策略。其次，在行業選擇上，最初幾年研究和投資較多的或是地產、建筑建材、工程機械等與宏觀經濟周期聯系密切的行業，或是食品飲料、家居家電以及消費、醫療等技術變化慢、競爭格局相對穩定同時需求周期較弱的行業。在這些行業中尋找投資機會，對于大多數債券投研出身的基金經理，就如同羽毛球中的正手握拍，屬于比較“順手”的操作。

　　但在最近幾年的投資實踐中，我發現，對于“固收+”產品的股票投資策略，無論是單純的低估值還是景氣度都有其局限性，在某些階段存在策略失效的問題，例如，當地產基建鏈和大消費行業在傳統宏觀經濟和行業景氣持續低迷時，如果投資經理只在這些行業投資，大概率會在長時間遭遇窘境。因此，我認為“固收+”基金經理的股票投資能力圈也需要與時俱進，在策略層面和行業寬度上都要不斷進行拓展豐富。

　　策略和行業選擇勿陷入“正手困局”

　　關于單一投資策略可能面臨的挑戰，我們以低估值策略為例進行說明。巴菲特早在1989年致股東的信《頭25年所犯的錯誤》中就曾以其投資伯克希爾紡織的教訓為例提到：“雖然我很清楚紡織這個產業沒什么前景，卻因為它的價格實在很便宜而受其誘惑，雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但在1965年投資伯克希爾后，我就開始發現這終究不是個理想的投資模式”。

　　這段話所表達的就是“低估值陷阱”問題，即表面低估值的背后可能隱藏著不易察覺的深刻原因，或者是重資產的夕陽行業，或者是周期股處在業績頂點，亦或是網絡效應里面的中小公司等等，這種情況下即使以低估值買入也可能遭遇股價的繼續下跌，或者需要等待很長時間才能迎來估值回歸。

　　A股市場也不乏類似的例子。以2017年4月初到2021年5月初的建筑行業為例，在長達4年多時間里，整個行業動態市盈率幾乎是從20倍一路下滑到8倍左右，行業指數也很少有像樣的反彈機會。在此期間，無論何時因“低估值”而買入，投資想要盈利的難度都非常大。原因就是中國經歷了近二十年的地產、基建周期大發展后，建筑行業在那4年景氣度下行，從而遭遇長時間的低估值困境。

　　低估值策略可能遇到的另外一個挑戰是由于流動性的階段性泛濫，整個市場估值，特別是那些具有類似“長久期”債券特征的行業，其估值會被抬高，較長時間內處于歷史PE的較高分位數，如2019年4月到2021年2月的食品飲料和醫藥板塊，無論是絕對還是相對估值，都處于歷史較高水平。如果投資人嚴格遵守低估值原則而不考慮當時的行業景氣和市場流動性環境，那么就會錯失這兩個行業持續近兩年的上漲行情。

　　其次，在行業配置上，“固收+”基金經理研究宏觀較多，對地產和基建行業相對比較熟悉；同時，前幾年的大消費行業因為行業景氣好、競爭格局穩定、盈利增速相對穩定、股價波動較小，比較適合作為“固收+”股票資產的核心配置。因此，這兩個領域是不少“固收+”基金經理的“傳統能力圈”。但再熟悉的行業或者周期再弱、商業模式再好的行業，在行業景氣度大幅下滑或估值高企但需求持續疲弱盈利增速下滑的時期也很難獲利。遠的如2018年，近的如2021年2月至2022年9月初，受地產產業需求下滑、居民收入下降和消費場景受限等多重因素影響，食品飲料、家電和建材幾個行業指數的跌幅分別達到22%、36%、18%。如果我們只在這些行業投資，那么，想要取得絕對收益的難度可想而知。

　　這兩種情形都類似打羽毛球時，習慣正手揮拍擊球的我們遇到了左側底線高遠球或殺球，如果沒有選擇更適合的反拍擊球方式，即便正手的力量和穩定性很好，也架不住因被迫低質量回球或遠距離跑動而陷入疲于應對的困境。

　　回顧2019年以來的股票市場，如果我們將投資策略從“低估值”向“景氣”和“逆向”策略進行一些拓展，將行業選擇范圍從建筑建材、工程機械、食品飲料、家電家居和消費醫藥等向光伏風電、電動車材料或者智能汽車零部件以及半導體等新興成長行業，或是煤炭、鋼鐵和石油化工等周期行業做一些拓展，那么理論上取得更好投資收益的概率也更大一些。

　　不斷學習 拓展投資策略和行業能力圈

　　結合過往投研實踐和羽毛球運動的啟發，我在最近幾年的投資中會有意識練習自己的“反手技能”，即在策略上，從一開始的低估值或價值策略為主向景氣度策略拓展，在行業上從地產、基建和大消費等傳統行業向光伏風電、新能源電池材料和半導體等新興成長行業以及化工、煤炭等周期行業進行拓展。

　　這種拓展是一個從易到難的過程。以行業為例，相比于地產、基建和大消費等傳統行業，新興成長行業往往意味著技術變化多且迭代快，供給格局也相對不穩定。例如，原來領先的公司一旦出現技術路線踏錯或戰略失誤，就可能被淘汰出局，進而遭遇盈利和估值雙殺；行業起步階段所展現的初始高利潤率吸引了大量資本進入，行業內的公司在經歷短暫的甜蜜期后很快就遭遇供給格局惡化、利潤率大幅下滑。因此，要避免踩雷或誤判，就需要投資經理花費大量精力緊跟不同領域的技術路線和行業內各公司的資本投資和產能投放情況，能對這種技術或供給格局變化做出前瞻判斷并盡其所能及時應對。

　　另外，相比于消費等增速相對穩定的成長行業，同為“景氣度策略”或“成長股投資”，這種新興成長行業的估值方式要復雜很多：在產業趨勢的爆發期，通常會被給予很高的估值，但隨后一旦相對增速放緩，即便絕對增速仍不低的情況下，估值進而股價卻可能率先出現趨勢性下降。此時，業績的高增長很大程度上只是彌補了估值的下降，不一定能給我們帶來良好的投資回報。因此，投資人往往都想提前預判拐點，但從實際操作來看，這種拐點的預判除了要求能對行業本身的景氣進行前瞻判斷外，同時還需要結合整體宏觀環境、行業比較和交易層面等因素綜合把握，操作難度可想而知。不過，正是由于新興成長行業的變化較多，如果能夠較好把握行業拐點，不僅在這些行業的投資回報效率比較可觀，更重要的是可以通過拓展投資范圍，讓自己能夠盡可能適應不同的市場環境。

　　需要提到的一點是，如果我們此前在這些行業的研究基礎或策略的運用經驗不多，在開始進行投資時，就如同羽毛球的握拍方式從正手切換到反手一樣，可能面臨投入了大量精力，但投入產出并不成正比、投資效果不如預期的問題。在我看來，這種一開始的“挫折”屬于正常現象，只要投資經理能夠繼續堅持對這些行業進行學習、研究和跟蹤（包括基本面和市場層面），持續積累經驗，掌握規律，最終應該會實現投資能力圈的突破。這是因為，投資的本質在我看來，就是投資人通過持續的學習、研究和思考來提升自身對社會、產業和企業的認知，進而通過投資決策讓認知變現，從而為資金的時間賦能，為企業的價值正名。

　　基金經理簡介：邱世磊，13年證券從業經歷，近9年投資經驗，2021年6月加入廣發基金，現任混合資產投資部基金經理，管理廣發安悅回報、廣發集瑞、廣發恒祥和廣發穩裕等產品。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

　　-CIS-