■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

廣發基金價值投資部基金經理 王明旭

　　東野圭吾有一本著名的小說《嫌疑人X的獻身》，主人公天才的數學家喜歡出考題的方式：“看起來是幾何問題，其實卻是函數問題”。一如這本小說展現主題——貌似是推理小說，其實卻是愛情故事。事實上，這樣似A實B的情況在我們的生活中無處不在，無論是在商業世界，還是資本市場，可能都存在類似的情景。

　　彼得·蒂爾在《從0到1》一書中提到過一個重要的觀點：“每當我面試應聘者時，都會問這樣一個問題：在什么重要問題上，你與其他人有不同看法？好的回答是這種模式：大多數人相信X，但事實卻是X的對立面。”貝索斯也表達過類似的看法：“我相信，如果你要創新，你必須愿意長時間被誤解。你必須采取一個非共識但正確的觀點，才能打敗競爭對手。”

　　股票投資本質是一件“反人性”的工作，比較有趣的一點也在于它的矛盾性：最顯而易見、人人贊同的觀點，最終往往可能被證明是錯誤的。當絕大多數投資者認為某個策略或者趨勢是有效和正確的時候，大概率正在臨近失效的拐點。但僅僅做與市場大眾反向的投資也未必就是正確的，不能為了逆向而逆向，還需要擁有正確的方向和足夠的耐心。如果還想要得到更完美的結果，那就要繼續尋找到提升效率的鑰匙。

　　信息和研究優勢是投資制勝的關鍵因素嗎？

　　從大眾的視角來看，信息獲取和研究優勢對于取得好的投資業績具有重要的作用。而在今天科技如此發達的時代，信息的獲取相比過往更為便利、快捷。尤其是專業的機構投資者，擁有各式各樣的信息來源，可以在第一時間獲得最新的宏觀行業信息、賣方的深度研究。并且，專業的賣方研究機構會為重要的買方頭部機構提供更為及時和優質的服務，而買方機構也會對最新的經濟走向和行業趨勢進行詳盡的調研以及前瞻性的研究。相比于十幾年前，無論信息的數量還是時效，研究的廣度和深度，都有了長足的進步和幾何數量級的提升。證券投資行業的內卷程度，不身處其中，很難有那種痛徹體膚的感同身受。

　　不可否認，信息和研究優勢，尤其是更為深度的研究，是專業機構投資者獲得超越市場平均收益水平的重要基礎。領先同業的快捷信息獲取，基于市場或行業熱點的前瞻性調研和深度研究，對于提升短期業績有著立竿見影的效果。由此，吸引不少投資者對市場熱點和短期信息趨之若鶩，這也是行業內卷程度日益激烈的重要原因之一。

　　但我們把視線不斷拉長，中長期投資業績跟信息和研究優勢的相關性逐漸降低，直至最終消失。而從研究成果到投資效率的轉化，兩者之間并不存在簡單的因果邏輯關系，其影響因素包括專業機構內部的團隊協作，基金經理自身的投資風格以及其對研究成果的處理能力等等。最終呈現的結果是，擁有信息和研究領先優勢的大型頭部機構，并不一定都是整體中長期投資業績領先的佼佼者。

　　就像《大而不倒》作者安德魯·羅斯·索爾金對華爾街總結的那樣：“看最及時的數據，讀最深度的報告，買最昂貴的服務，做最聰明的分析，犯最幼稚的錯誤。”雖然不一定完全客觀和正確，但至少從另一個側面表明：信息優勢和深度研究并非可以從線性角度直接推導出優異的投資業績。

　　還有一個相當普遍的情況是，人們往往會把過度研究簡單地等同于深度研究，會把勤奮作為獲取優秀結果的必要基礎。事實上，獨立思考可能會更加重要。傳奇基金經理約翰·鄧普頓搬到巴哈馬群島遠離華爾街以后，投資事業邁上巔峰。他每天只用一個小時左右，閱讀從紐約寄來的過期報紙和一些關于股市的報告評論，卻能在他的全球投資組合上取得傲人業績。信息優勢和深度研究不一定是投資的制勝武器，真正重要的還是投資體系和獨立思考能力。

　　市場中有不少投資者用戰術的勤奮來替代戰略上的懈怠，執著于及時有效領先地獲取信息，追逐當下紅透市場的主題，尋找行業短期景氣度的巨變。而過于關注短期因素，可能會對一些長遠的影響缺乏耐心，這種方式也無可厚非，但大浪淘沙，在這條道路上取得持續成功的樣本少之又少。另外，管理規模也最終成為此類策略保持業績的重要障礙。

　　周期輪回和中長期維度是提升確定性的有效視角

　　股票市場以非常復雜的體系進行運作，每個置身其中的投資者由于自身職業經歷不同，都處于盲人摸象的狀態，每個投資者獲得的信息都相對有限。所有投資者對于各自獲取信息的判斷匯總導致了市場短期的隨機波動。股票價格短期的波動有可能源自絕大部分投資者對于現有信息的線性外推，也有可能是體現投資者對于中期經濟發展的不同預期，同時還夾雜著眾多投資者的情緒沖動。市場短期交易的并非未來，而是對于未來不確定性的不同認知，其波動的方向和幅度都難以判斷。

　　當我們把視角推向中長期的維度來審視所要研究和投資的公司，無論是處在行業景氣底部等待反轉的周期性公司，還是行業不斷擴張的頭部成長性公司，我們都會對其行業周期性景氣頂點、行業階段性或者成長終局的目標市值有一個相對清晰的預期和認知。在前提假設沒有發生特別重大變化的情況下，公司市值在沒有接近或者達到目標，即使股價短期出現了較大波動，或者公司業績階段性低于市場一致預期，我們持有的信心也不會輕易動搖。這就是中長期視角帶來的較高確定性，并因此讓我們擁有相對更為堅定的持有勇氣。

　　不管是在宏觀經濟領域，還是在股票投資市場，周期輪回都是亙古不變的確定主題。周期的演變并不是簡單的線性運動，但混亂和秩序的輪回交替，則像宿命一樣不可避免。最為重要的一點，誠如霍華德·馬克斯在《周期》中所說，“面對周期，我們或許永遠不知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。”

　　在股票投資中，除了要觀察到高景氣順周期的眾多投資者都在追逐的熱點之外，可能還需要尋找那些周期底部可能逆轉的投資機會。相比而言，逆向投資中困境反轉的投資機會在周期中顯得更為重要。在行業周期的底部，在絕大多數投資者都相信某個行業有風險的時候，他們不愿購買的意愿就會把價格壓制到風險很低的程度。廣泛的否定意見會把風險最小化，價格里的所有樂觀因素基本都被消除了。這時，就提供了價格安全的最大確定性。對于處在周期底部的行業進行分類觀察，當某些行業出現明顯的底部反轉信號時，再結合反轉的空間和持續性擇優配置，這就是困境反轉策略，也是我在投資中用到的策略之一，簡言之，左側布局底部反轉行業，等待業績估值的戴維斯雙擊。

　　困境反轉策略的天然劣勢在于價值陷阱和投資效率問題。價值陷阱可能源于基本面的瑕疵，這需要考驗深度研究和投資能力。投資效率則是一個相對麻煩的課題，很大程度上考量的是價值等待被發現的時間長度，盡管我一直在思考，但并沒有找到特別好的解決辦法。

　　“以盡可能長的眼光去看待問題，盡可能遠地去眺望風景”

　　在被市場無數次地反復虐待之后，好像擁有了很多寶貴的經驗和教訓，但我依然會痛苦的發現，不僅會繼續犯錯，并有可能會重復之前的錯誤。就我自身的經歷而言，2016年是我在投資崗位上從事賬戶管理的第八個年頭，已經經歷了三、四輪大的牛熊轉換，也有說得過去的歷史業績。但依然遭遇了職業生涯非常大的一次滑鐵盧，更為慚愧的是，在同一個大坑里一年摔倒了兩次。“雖然明白很多人生道理，但依舊過不好這一生。”這才是普通人的人生常態。

　　此外，在我管理賬戶之后相當漫長的時間里，對于短期市場熱點和主題的追逐樂此不疲，投資業績也被客戶認可，以至于還有些沾沾自喜，這也為2016年較大的職業挫折埋下了伏筆。自此之后，我對自己的投資體系、框架和邏輯都進行了較為深刻的反思和詳盡的梳理，開始慢慢學會以更長期的視角去審視要投資的公司，并構建自己的組合。所以，我其實是一個在投資上相當晚才開始有所領悟的人。

　　在投資的世界里，沒有哪些知識會永遠有效，但廣泛的閱讀會對取得長期還不錯的業績有很好的幫助，不要局限于投資領域，科技、社會、人文、哲學和心理學等方面的專業書籍，甚至歷史和小說，都可以發現它們跟投資如此不同，卻又有著千絲萬縷的聯系……

　　村上春樹從30多歲開始堅持跑步，每周至少6天，每天跑10公里。從某個角度而言，這也是長期投資一個很好的參照。以他在《當我談跑步時，我談些什么》書中的一句話作為這篇小小文章的結尾：

　　“以盡可能長的眼光去看待問題，盡可能遠地去眺望風景”。

　　基金經理簡介：王明旭，17年資管從業經驗、14年投資管理經驗。現任廣發基金價值投資部基金經理，管理廣發內需增長、廣發價值優勢、廣發均衡優選等基金。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

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