隨著科學技術的進步，人類社會告別了刀耕火種的時代，實現了全要素生產率的顯著提升。其中，具有劃時代意義的技術進步，被人們冠以“工業革命”或“科技革命”的稱呼。

　　據著名經濟史學家安格斯·麥迪遜測算，從公元元年至1820年間，全球經濟年均增速只有0.1%，人均收入在1800多年里增長約40%。在1820-2000年之間，全球經濟增速達到2.2%，人均收入在不到200年的時間里增長10倍多。可以說，過去2000多年的全球經濟增長，主要由工業革命后的最后200年貢獻的。

　　2023年以來，隨著AI（人工智能）火爆全球，有人認為新的技術革命浪潮正在到來。一方面，微軟、谷歌、Meta、百度、阿里等全球各大科技巨頭紛紛投身其中，搶占AI高地；另一方面，AI也在二級市場掀起TMT板塊浪潮。入行以來，我一直喜歡研究新技術，對新事物抱有好奇心。今天也就技術革命這個話題，與投資者分享一點自己的理解。

　　TMT投資硬幣的兩面

　　TMT屬于典型供給創造需求的行業，即在一項或者一系列創新技術的驅動下，新產品逐漸得到應用，滲透率持續提升并逐步走向成熟。以《阿凡達》為代表的作品引領3D電影走向市場，就是供給創造需求的典型例子�，F在3D電影屢見不鮮，為大眾所接受喜愛，但在此之前，人們是難以想象3D的需求場景。

　　這類顛覆性創新，其發展路徑往往是非線性的，但也往往存在著爆發式增長、產生泡沫、泡沫破裂等理性與非理性的階段。對二級市場投資來說，相應也蘊含了預期回報可觀的大機會以及潛藏著可能難以把控的風險。這既是TMT投資的魅力，也是部分投資者不愿意觸碰的原因。

　　在我看來，TMT投資的周期可大致遵循Gartner曲線，分為以下幾個階段：

　　第一階段是技術萌芽期，對應著從0到1的過程。這個階段往往是主題投資為主，容易產生泡沫化。當“強預期”遭遇“弱現實”，隨之而來的就是泡沫的破滅。

　　第二個階段是快速成長期。潮水褪去才知道誰在裸泳，與此同時真正的行業龍頭也逐漸成長并凸顯出來，開始進入從1到100的業績兌現期。這個階段新產品的應用可能會出現爆發式增長，行業龍頭迎來了業績和估值的雙擊，這往往也是機構投資者最喜歡參與的階段。

　　第三階段是成熟期。隨著行業逐漸進入成熟期，玩家之間的內卷也在加劇，最后逐漸形成寡頭壟斷的格局，市場份額會向少數幾家龍頭公司集中。當然，也不排除有龍頭企業會在下一輪的顛覆性創新中掉隊。

　　投資硬幣的一面是機會，另一面是風險。結合產業周期特點，TMT投資中存在兩個機會期和兩個風險期。

　　兩個機會期分別是技術萌芽期和快速成長期，對應分別是主題投資和業績驅動的成長股投資，其中第二個機會期，是機構投資者希望盡可能把握住的行情。

　　而兩個風險期中，第一個風險期是指技術萌芽期階段過高期望可能會導致的估值泡沫化。產業的現實發展往往不是一蹴而就的，而是會階段性地進入泡沫幻滅期（俗稱的“一地雞毛”），這是一個去弱留強的階段，但股價整體上會呈現出集體下跌的特點。

　　第二個風險期是在行業進入1到100的快速增長階段之后，隨著滲透率的快速提升，行業增長的二階導轉負，行業內的競爭明顯加劇，典型的標志是龍頭公司的估值中樞出現下移，這個過程的投資也很難把握，投資人很可能是賺了業績，但輸了估值。

　　上述這些階段在A股市場都有代表性案例。比如在過去10年的移動互聯網大浪潮中，2013-2015年為泡沫期，代表產業如O2O、互聯網金融等，在2016-2018年泡沫破滅，計算機、傳媒等公司股價大幅回撤；2015-2020年為業績兌現期，包括BAT、抖音、美團等互聯網企業崛起，到2021-2022年，雖然它們的業績仍然強勁，但已經逐步進入估值中樞下移階段，港股互聯網股的表現即是如此。

　　兩種思路追蹤創新機遇

　　產業發展不可能沒有趨勢，并且無論是趨勢向上或向下都不可能沒有盡頭。投資需要順勢而為，但前提是對趨勢有較為準確的把握和位置感。那么，結合TMT行業的特點，我們該如何把握產業趨勢或創新周期？又該如何挑選公司呢？

　　回顧TMT歷史上的每一輪創新周期，我們發現技術創新的落地基本來自兩類玩家，一類是行業龍頭的業務延伸，另一類是新出現的中小企業。相應地，我們也是以兩種思路去跟蹤新技術在產業中的實際落地進展。

　　第一種是圍繞行業龍頭做深度研究。在科技領域，美國依舊是全球的領頭羊，我們需要對全球科技巨頭保持緊密跟蹤，特別是他們的新技術、新產品。當一項新技術進入1到100的快速放量階段，我們一方面可以通過深度研究把握龍頭公司的機會，另一方面也可以圍繞行業龍頭的上下游去挖掘產業鏈機會。大多數時候，我們對產業發展的認知很難超過這些國際巨頭，因此在行業研究上以理解為主，重在緊密跟蹤。

　　第二種是從第一性原理出發，把握可能出現的顛覆性創新機會。一般情況下，行業龍頭對產業的認知是處于行業領先水平，但當出現新一輪的技術浪潮時，也會出現二三線公司甚至是中小型公司彎道超車，市場份額重新洗牌的情況。

　　特別是在技術發生大的變革的時候，誰掌握了技術革新的密碼，誰就掌握了開啟未來的鑰匙。耳熟能詳的例子如數碼相機替代膠卷相機、SSD替代硬盤、電商取代線下大賣場等，近些年的有光伏領域的單晶替代多晶、特斯拉電動車的崛起，以及最近熱議的以OpenAI為代表的AGI（通用人工智能）會否重塑行業格局。這些機會往往出現在中小企業當中，但比較難進行前瞻性判斷，如特斯拉的電動車也是經歷了九死一生才得以崛起。在這個過程當中，我們應該從第一性原理出發，即新技術底層的邏輯是什么、長期能否提供更高性價比的產品、能否解決現有的痛點等等，基于這些判斷，我們通過長期的產業跟蹤來捕捉可能的新機會。相比第一種機會，第二種機會的勝率更低、賠率更高。

　　在科技發展史甚至整個人類社會發展史上，有一個有趣的現象，即哈佛商學院教授克萊頓·克里斯坦森（Clayton M. Christensen）描述的“創新者的窘境”：在各個行業領先的巨無霸企業，總是無法甚至注定無法在顛覆性機遇面前有所作為，進而無可避免地被淘汰。

　　在克萊頓·克里斯坦森看來，那些大企業所表現出來的遲鈍背后的判斷和選擇，其實都是非常合理的：因為當企業所處的環境并不面臨顛覆性創新時，這些巨無霸們所擁有的良好管理體系，可以使他們在延續性創新方面幾乎不可戰勝。但在技術加速迭代的背景下，不容忽視的一個現實是，當前眾多行業正在面臨顛覆性創新時期。

　　AGI技術的突破具有劃時代意義

　　如何去尋找科技領域值得關注的創新機會？我們沿著創新的路徑做進一步的歸納可以發現：歷史上每一次大的技術革命，基本都是解決兩個問題——能源和效率。

　　無論是以蒸汽機為代表的第一次工業革命、以電力和內燃機為代表的第二次工業革命，還是過去10年的新能源發展，核心解決的是能源問題，然后在以不同能源為動力的機器助力人類完成各種復雜困難目標的同時，也帶來了效率的提升。而作為第三次工業革命的信息技術，在過去二三十年通過互聯網、移動互聯網的發展大幅提升了社會效率。

　　每一次類似的技術變革都給社會帶來了翻天覆地的變化，如第一次工業革命讓全球GDP增長了近三倍，第二次工業革命讓GDP增長了五倍，第三次工業革命（或稱科技革命），則讓全球經濟從1960年的1.39萬億美元GDP，增加到2020年的84.75萬億美元GDP。對資本市場而言，期間通常也伴隨著十年級別的投資大機會。

　　有人稱當下是一個“技術大爆炸”的時代，但盡管技術的發展日新月異，我們應該緊扣能源或效率的議題，重點關注有望較快突破“索洛悖論”的方向。

　　“索洛悖論”即技術對生產率的提升存在明顯的時滯�；氐疆斚�，人工智能并不是新技術，今年之所以引起人們的關注，正是因為以ChatGPT為代表的AGI讓我們看到了人工智能加速突破“索洛悖論”的可能。人工智能可以推動勞動生產率水平的顯著提升，如在生成式AI的加持下，工作流程被大幅簡化，生產力將得到提振。高盛的一份關于AI 的報告認為：在生成式AI發展的十年內，預計每年可以將生產力提高超1.5%。

　　具體來看，我們認為過去10年的碳中和技術創新初步解決了可再生能源的大規模生產與存儲的問題，考慮到光伏、鋰電、氫能等技術還在快速迭代，預計能源成本進一步下降是可預見的，這為自動駕駛、機器人等硬件創新提供了基礎。

　　與此同時，OpenAI的ChatGPT 3.5產品的落地具有里程碑意義，宣告AGI可能進入了應用落地的拐點。相比以前一度被追捧的區塊鏈、AR/VR、元宇宙等技術，我們認為AGI技術的突破更具有劃時代意義，這將是新一輪大幅提升效率的技術變革，目前我們也已經看到海外公司基于OpenAi開發了大量的新應用，這些新應用在辦公、文娛、寫代碼等領域提效率的作用已經相當明顯。

　　考慮到新能源和AGI的結合，我們似乎看到新一輪技術變革的雛形，即相比過往以臺式機、筆記本電腦、手機為代表的硬件創新，新一輪硬件周期預計以智能汽車、機器人、XR為載體，相應在內容端、應用端也會有更多的創新落地。站在三至五年的周期來看，科技股投資的黃金期或許正在徐徐展開。

　　基金經理簡介：觀富欽，11年證券從業年限，6年投資管理經驗。2015年4月加入廣發基金管理有限公司，曾任研究發展部行業研究員、總經理助理等，現任廣發基金價值投資部基金經理。

　�。�風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎）

　　-CIS-