■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金國際業務部副總經理 沈博文

　　我喜歡單車，也喜歡F1。

　　出于對F1賽車的興趣，填報大學專業時，我選擇了帝國理工大學的材料專業，希望在畢業后能成為一名F1車隊的材料工程師。不過，由于我在大學期間涉獵了證券投資，從債券、股票到期貨、黃金、期權等不一而足，最終誤打誤撞走上了投資之路。

　　作為投資人，我和多數人一樣，對收益和波動有著看似不可兼得的雙重需求。我想要投資收益擁有F1的速度能夠快速增長，又恐懼于下行時期的持倉虧損會像F1事故的后果那樣嚴重；我想要投資體驗像單車一樣穩步向前，但又不愿以單車的速度描繪收益曲線。

　　這種既要又要的矛盾需求，曾在很長時間困擾著我的投資理念和實踐操作，直到多資產配置進入我的世界，解決了這看似矛盾的需求。在漫長的實踐和摸索中，我學會了將預期收益和波動率構建為一個資產配置方案，在預期波動范圍內盡可能提高長期回報；學會了利用不同的資產配置方案，匹配不同投資者的財富管理需求。在這里，我那“既要高一點的收益、又不愿承受大幅波動”的需求找到了恰當的平衡。

　　在單一資產的賽道里“碰壁”

　　我是在海外讀書期間開始試水個人投資的。和很多人一樣，那時的我認為資金量小的時候可以參與“零和游戲”，常常想著怎樣“搏一搏，單車變摩托”。于是，我將個人賬戶的資金幾乎全部投資于風險偏好較高的資產，包括A股權證、商品期貨、美股和港股多空等等。

　　都說新手期往往手氣比較好，我一度在兩周時間將賬戶資金從幾萬變成幾十萬，收獲了數倍于本金的收益。但不久又“不小心”賠掉了十幾萬，“仿佛一夜回到解放前”，之前的努力全都白費了。

　　在高風險資產中折騰幾年后，我不得不面對現實：一度以為自己的投資收益能像開著“F1”一樣快速超越他人，殊不知，在市場下跌或震蕩的時候，由于沒有控制好波動和回撤，收益往往被大幅吞噬。由此帶來的后果是，我雖然花費了不少時間精力，但收益增長速度可能還不如“騎單車”。

　　“骨感”的收益增長速度，讓我重新思考投資，在大學期間研讀了不少投資類的著作、投資“大佬”的回憶錄等等。掩卷遐思，我意識到，從單車變成摩托不難，從摩托變成F1很難，而好不容易變成了F1，卻可能在很短時間內快速虧到只剩下單車，甚至連單車都不見了。這樣的案例在中外投資中不勝枚舉。人性的貪婪，也許是我們在投資道路上都會碰到但又很難克服的阻礙之一。

　　自身的投資實踐加上熟讀大師書籍，讓理工科背景的我開始相信物理泰斗愛因斯坦的話——“復利是世界上第八大奇跡”。而棋盤上的麥子勵志故事也告訴我，理性投資者更應該相信復利的力量。我嘗試選擇穩健如單車一般的低波動穩健型品種。然而無奈的是，我再次意識到，本金有限的我，靠著低絕對值的復利，或許只能等我的外孫女出生才能實現我的預期回報。

　　對于那時的我而言，低波動資產很像單車，走得慢一點，萬一遇到路障停一停似乎影響也不太大，是一種穩穩的幸福；而高波動的資產更像F1，跑起來的時候飛快，一旦沒有控制好方向，損失也很慘重。而有點貪心的我，自然和大家一樣，既想要F1的速度，又想要單車的平穩。

　　由此，我開始思考一個終極問題，怎樣在有限的時間期限內，大概率獲得盡可能豐厚的投資收益，即怎樣盡可能獲得長期相對較高的復利。起初，我一直想要尋找這樣一種資產，它有接近單車的平穩波動率，又有堪比F1的增長速率。于是，我嘗試了許多不同資產類別的投資，股票、期貨、商品、債券等等，最后卻發現都未能達到我的預期。我猜測，是不是我用的方法不夠好。

　　于是，做基本面研究的我去美國攻讀了金融工程碩士，在那里，我師從馬克·魯賓斯坦教授，學習了通過代碼構建量化模型，加入衍生品對沖工具，嘗試尋找更好的研究方式，探索如何把量化技術和基本面分析進行融合。嘗試不同的研究方法之后，我發現投資的穩定性和收益率都有所提升，也逐步總結出了針對不同資產類別又適合自己性格的投資方法。比如，我發現某些資產類別更適合用基本面研究，某些資產更適合技術分析，有些則需要將量化和基本面結合使用等。

　　然而，這樣的進步，只是幫助我提高了對單個資產類別投資的業績穩定性，在某些極端的年份，仍然難以避免“拋錨”現象。也就是說，我雖然在部分資產類別中能夠大概率做出Alpha，但依舊無法與市場的Beta抗衡。究其原因，單一資產投資可能會在某些時段表現極好，而在另外一些階段整體不盡如人意。比如2022年，滬深300指數向下波動20個百分點，在大級別的趨勢行情（Beta）之中，Alpha有時候甚至不值一提。我想，這就是前輩們所說的，“對市場要有敬畏之心”吧。

　　多資產策略是指引迷茫的出口

　　我是幸運的。在我發現“貪婪和恐懼”很難靠單一資產實現、也不能通過單純提高單一資產的投資能力來解決時，我有幸進入了中投國際（香港）（以下簡稱“中投”）任職。當時，諸多國際主權基金會通過委外投資和許多國際機構建立合作，并保持定期溝通。在那里，我逐漸成長為一個專業投資者，也進一步擴大了對大類資產的研究廣度，精進了不同資產類別的投研方法。更重要的是，我接觸了多資產配置策略。這是我十多年投資生涯中成長最快的階段。

　　在中投任職的那幾年，我分別參與了海外股票和債券的不同行業研究以及直接和委托投資。從行業上，我先后覆蓋了公用事業、化工、周期、能源、電子、消費、非銀金融等多個行業；在資產類別上，我參與了港美股、全球信用債的投資，這為我后來走上多資產投資之路埋下了伏筆。

　　那時，因為要參與負責自營組合的投資研究、委外投資組合的構建，我和同事們一邊密切跟蹤、觀察和學習全球頂尖資管機構如何進行組合管理，一邊對其進行風格分析，用以構建委外的投資組合。

　　經過與眾多買方和賣方的一對一訓練，我們學會了如何將預期收益和可承受的波動率拆分成資產配置方案，也學會了在不同資產類別中對子資產類別進行風險敞口的拆分，并根據子資產類別對組合風險的貢獻選擇適配風格的管理人或產品。

　　在這里，我發現我的對單車的“穩健”和F1的“貪心”可以通過多資產配置策略來解決。也就是說，可以通過配置不同的資產類別來分散風險，降低整個組合的波動率；同時，還能在預期波動范圍內盡可能提高長期回報。此外，我還可以結合市場環境和投資者的需求，靈活切換策略內不同資產的權重，盡可能抓住不同資產類別的上漲機會。

　　另一個有意思的發現是，不論是個人投資者還是專業機構，對投資收益增長的態度都大體相似，既想要單車的平穩，又想要F1的快速。如果我們能在家庭理財中納入多資產策略，將有助于滿足這種“既要，又要”的需求。這一發現，讓我對多資產領域充滿強烈的探索欲。

　　精細配置 匹配多樣投資需求

　　找到了解法，下一步自然就是思考怎么解得更好。

　　首先，要明確投資目標。雖然每個人的投資收益訴求大體相似，但具體到不同的個人和機構，投資目標還是有所區別。基于此，針對不同群體的差異化的目標，我們可以采用個性化的資產配置方案，即選擇不同的資產類別配比中樞，并根據市場狀況進行靈活調整。

　　其次，區分Alpha和Beta。單一資產的主動投資，往往更注重Alpha的獲取，也就是能否跑贏市場，其類似于在賽車比賽中，人們往往將注意力放在如何選到好的賽車手，而對市場狀況（賽場天氣）考慮得比較少。但可能會出現的情況是，在天氣不好（市場不好）時候，即使選出了明星賽車手（策略），一樣可能拋錨出局（虧損）。

　　與此不同的是，多資產的主動投資，首先考量的是如何在某一階段內選出好的Beta，也就是結合市場情況（是晴天還是雨天）判斷適合什么類型的資產，如晴天多選跑車——跑得快，雨天多選單車——安全性相對高。大多數時候，主動管理的投資人更愿意將自己的投資收益歸結于Alpha，但實際很有可能恰恰相反。超額的來源到底是Alpha和Beta，這一點往往難以區分，但對多資產策略的投資人而言，我們需要認清現實。

　　再次，對不同類別的資產有較為全面的理解。與單一資產只強調深度研究不同的是，多資產策略對資產的涉獵廣度也有更高的要求，不僅是境內的股債，還有海外的股債、大宗商品等等。結合不同的經濟周期和市場環境，對多資產進行靈活配比，才有可能在F1大車隊和私人小單車資產都拋錨時，反而殺出一匹“黑馬”。

　　需要注意的是，更高一層的多資產配置，需要根據資產類別的特征選擇對應的投資風格（選擇與天氣對應的賽車手）。例如，選擇風險資產時，表明看多這個資產類別的市場表現，可能會傾向于選擇風格暴露更為進取的投資風格；而選擇低風險資產時，可能會傾向于選擇風格暴露相對穩健或保守的投資風格。

　　最后，不同資產類別的暴露，還可以用更精細化的因子暴露來體現。即拆分不同資產的底層風險因子，包括行業、貨幣、國別等。

　　當然，多資產配置策略并非萬能，其優勢在于通過多種資產的搭配找到收益與波動的平衡，使其兼具“F1”與“單車”的優勢，盡可能地在控波動的前提下提升收益，為投資者提供長期還不錯的復利收益。

　　我所期待的是，當我們都擁有一個多資產組合后，不用冒高風險，靠“做時間的朋友”就能讓單車逐漸變為F1。

　　基金經理簡介：沈博文，材料科學工程和金融工程雙碩士。現任廣發基金國際業務部副總經理，廣發國際資產首席投資官（CIO）。曾任國泰君安（香港）研究員、中投國際（香港）債券投資部副經理、富國基金跨境投資部總經理。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

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