廣發基金價值投資部基金經理 王瑞冬

　　供需關系是最基本的經濟學規律，也是行業研究和投資中最重要的平衡關系。但醫藥行業在供需關系上有其特殊性，即除了供給、需求，還存在第三方——支付。正是這個特殊的第三方的存在，讓醫藥行業的研究邏輯與其它行業相比有其獨特性，同時未來具備潛力的投資方向也隨之受到影響。

　　從需求來看，人口老齡化，人均GDP往上走，預計很長一段時間內醫療衛生支出增速會快于GDP的增速。供給方面，醫藥行業在技術層面還有很大的進步空間，并且未來十年工程師的紅利和創新有望帶來微笑曲線最右端部分的絕佳投資機會。同時，考慮到“支付”端的約束條件，醫藥部分子行業和個股的表現預計會優于“總盤子”。

　　特殊的三方關系：長期需求和支付端天然存在矛盾

　　眾所周知，大部分行業的研究只需要考慮供給和需求兩個因素。但對醫藥而言，除了提供商品和服務的藥企、提供需求的消費者，還存在一個第三方——既可以是國家醫保，也可以是商業保險，它將C端分散的購買力集中起來，與供給端進行議價。因此，對于醫藥行業的研究，需要考慮供給、需求、支付的三方關系，而支付端的存在，會直接影響到企業的商業模式。

　　首先，從需求來看，人口結構周期決定了我們正在經歷一個老齡化的過程，對應的長期需求會有一個持續穩定的增長。

　　從人口周期的變化可以看到，我國在1962-1970年和1987-1990年有兩波新生兒高峰，年新生人口數量在2200萬人以上。2020年開始后的20年是60后逐步步入退休階段的20年，而人一生絕大部分的醫療需求都發生在生命的后20年中。這決定了我國醫療端的需求會有一個非常長的向上期。事實上，衛健委公布的醫院門診量、手術量保持著穩定的向上趨勢，即便是在2008年金融危機時，國內醫院的門診量和手術量也保持著正增長。

　　換言之，醫藥行業可以不必花費大量精力去研究需求端，因為需求端從長期看是相對穩定增長的，和宏觀經濟的關聯性相對較弱，確定性比較高。

　　其次，從供給端來看，醫藥行業在技術層面還有很大的進步空間，還有大量的復雜疾病尚未被攻克，留給企業很多的機會去研發相關產品，可以說醫藥行業中技術創新是永恒的。最近十年，國內醫藥行業競爭力在快速提升，從人力成本的優勢，逐漸升級為產業鏈集群的效率優勢，最終逐漸上升為技術上的領先。隨著一批創新藥、創新醫療器械的上市，部分國內企業開始賺取微笑曲線最右端的利潤，而最右端部分的ROE非常高，能支撐比較大的公司，預計未來會涌現不少投資機會。

　　那么，特殊的影響因素——支付端又將如何影響行業呢？

　　醫藥行業很容易產生信息不對稱，醫療保險相當于一個集合了C端購買力的第三方，向供給端進行議價和制衡。所以，不同于其他行業的供需關系變化，在醫藥中經常需要額外增加支付方的考量，并且大部分產品的支付方是醫保——這是醫藥行業特殊的地方。因此，醫藥行業也是一個對政策比較敏感的行業。

　　特殊的三方關系，造就了特殊的關系分析模式。其中最為主要的一點是醫藥行業長期需求和支付端天然存在矛盾。一方面，醫保資金來源于勞動人口，參保人數到達瓶頸后，醫保長期收入增長可能會趨近于人均收入增長的水平，近似GDP增速；另一方面，我們在2030-2040年進入深度老齡化，即60、70后全部進入70-80歲，國家醫保需要覆蓋越來越多的需求。而我國絕大部分藥品、醫療器械、醫療服務都是醫保覆蓋的，這意味著大部分產品價格螺旋式下降是常態。

　　行業或將低速增長 以結構性機會為主

　　在上述背景下，未來醫藥行業的投資邏輯會如何演變？我們認為，行業總體增速不會特別快，未來以子行業和個股的結構性機會為主。

　　我們先來看日本的“前車之鑒”。從歷史數據看，日本醫藥行業絕大部分產品誕生之初就被納入醫保，醫保大約兩年議價談判一次，基本每兩年產品就降一次價，平均降幅中樞為-5%。自1993至2014年，日本藥品市場在21年間累計增長29%，即年化增長率是千分之四，幾乎沒有什么成長性，行業整體機會一般，但剔除每兩年5%的價格降幅，可以推算出量的增長大約在3%，這個量的增速仍高于很多行業。

　　因此，在上述時間段內，日本醫藥行業指數的漲幅仍然強于日經225指數，走出獨立行情的個股不少，比如最近10年，日本有不少創新藥企業實現了創新藥的國際化授權，涌現一批漲幅達5-10倍的千億市值公司。

　　對照產業發展環境來看，中國醫藥行業的演變及其投資邏輯跟日本或有相似之處。

　　從行業整體來看，2013年之前的10年是醫保廣覆蓋的十年，醫保籌資增速、支出增速大約在20%左右。但2015年后已經逐漸下降到10%以內，長期行業的增速可能會略快于GDP增速水平，但預計長期維持在兩位數比較難。我們分析，中國醫保支付總體增速長期可能維持在5%-10%之間，但行業新的發展趨勢在不斷形成，也將孕育豐富的投資機會。

　　首先，創新和國際化成為行業發展的雙引擎。國內醫藥企業創新升級正不斷加快，創新產品針對的是未被滿足的需求，自然會有一個較高的定價，雖然在國內最終也會面對醫保的談判降價，但相比仿制藥的降幅要緩和很多。國際化是指醫藥企業通過成本領先或者產品創新參與全球競爭。其中成本領先是中國企業比較擅長的，而在創新驅動這個方向上，這兩年也有很多突破，很多創新藥向海外大藥企授權，獲得上億美金的首付。我們仍以日本為例，日本的GDP相當于中國廣東省的2-2.5倍，人口相當于廣東省的1.5倍。這樣的經濟體誕生了一批千億市值的醫藥公司，其中大部分是醫療器械和創新藥企業。這些公司市值做大的驅動因素主要來自創新和國際化。

　　其次，醫藥是一個大而全的行業，除了耳熟能詳的白馬龍頭，行業內部其實還有很多長尾賽道的“冠軍”。這些賽道受限于行業本身的容量，未必能支撐很大市值（比如大于一千億）的企業，但會有很多小而美的行業龍頭，拉長看也會有不錯的收益。這得益于我們有很大的本國市場，可以支撐很多細分行業比較大的利潤體量。比如日本一年的新生兒只有80萬，本土疫苗臨床試驗很難做，很少有做兒童疫苗的日本本土上市公司。但中國在這個細分領域有很多上市公司，因為我們的新生兒數量是日本的10倍以上。類似的長尾行業還有很多，比如偏消費屬性的保健品、制藥上游的關鍵試劑耗材、管制類藥品，甚至寵物醫療等。

　　目前，申萬醫藥指數在三級行業維度可以細分為十六個左右的子行業，如化藥、中藥、生物制品、醫療設備、醫療耗材、醫藥流通、連鎖藥店、醫院等。以最大的細分行業——藥品市場為例，其大約有1.5萬億的市場規模，假設每年增長7%，大約對應1000億的增量，但從內部去看，有的企業可能是下滑的，有的企業增長可能高達30%。我們要做的，就是在一個整體增速穩定但沒那么快的市場中，尋找相對增長較快的企業。

　　一條底層邏輯 三個細分方向

　　基于醫藥行業的結構分化，我們認為未來價格壓力小的細分方向值得挖掘。從醫藥行業的30多個細分行業來看，約有10-15個方向不受政策壓力，包括醫藥研發外包、上游儀器和耗材、寵物醫療、科研儀器試劑、保健品、品牌OTC藥品、低滲透率的創新藥等，這些行業都是充分享受量的邏輯。

　　具體來看，我們認為有三個細分方向值得關注：

　　第一類是制藥業上游供應鏈。包括制藥裝備、藥用輔料、藥用包材，或者科研端儀器、試劑的公司，它們的下游是藥企或高校研發端，不是醫保，因而沒有降價的壓力。

　　第二類是非醫保支付的消費屬性產品。比如保健品、品牌OTC藥品。如果企業能做出品牌，形成口碑，差異化競爭，中長期有望保持相對穩定的增長。

　　第三類是具有國際化優勢的公司，受國內政策影響較小。過去20年，醫藥行業處于產業升級的過程：2001-2010年國內企業在全球供應鏈扮演的角色是提供利潤率最低的維生素、原料藥，到了2011-2020年我們已經可以將超聲、PET-CT這樣的影像設備出口到海外。2021年后，我們有一批創新藥開始向海外授權，中國企業在不斷的獲取微笑曲線右側的利潤。

　　具體到個股挑選環節，我們會重點關注“三低長尾行業龍頭”。其中，“三低”是指政策敏感度低、持倉擁擠度低、估值低，即估值分位數比較低或者是絕對估值比較低，滿足其中一個要求即可。除了“三低”標準外，我還希望所選企業是細分領域的行業龍頭，這種公司的市值體量也許不是很大，但其屬于細分賽道競爭優勢突出的龍頭公司，增長確定性比較高。我們希望選一批這樣的細分行業龍頭，通過企業的穩定成長來獲取Alpha。

　　總得來說，醫藥行業是一個受益于老齡化的行業，需求端好于大部分消費品。作為子行業豐富的板塊，醫藥中有不少細分方向不受醫保政策的影響，比如偏消費類的產品和服務、科研和工業的上游試劑/耗材、研發外包產業鏈等，這些方向長期可以享受需求端量的增長而不用擔心價格的壓力，有不少結構性機會可以挖掘。

　　基金經理簡介：王瑞冬，11年證券從業經歷，3年投資管理經驗，現任廣發基金價值投資部基金經理，管理廣發均衡價值、廣發穩健回報、廣發核心競爭力。曾任中國人壽資產管理公司醫藥研究員、廣發基金醫藥行業研究員。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

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