■ 廣發(fā)言 ｜ 以時(shí)間的名義

　　廣發(fā)基金專戶投資經(jīng)理 申浩

　　古語有云，“道有時(shí)，事有勢(shì)，何貴于道？貴合于時(shí)。何貴于時(shí)？貴順于勢(shì)。”當(dāng)下社會(huì)亦有“站在風(fēng)口上，豬都會(huì)飛”的說法。做投資時(shí)，順應(yīng)趨勢(shì)，事半功倍；逆勢(shì)而為，事倍功半。何為投資中的“勢(shì)”？宏觀經(jīng)濟(jì)增長的趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展變遷的趨勢(shì)，貨幣政策與資本市場(chǎng)改革的趨勢(shì)。如果把股價(jià)看成盈利*估值（P=PE*EPS）的話，宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要與盈利有關(guān)，而貨幣政策和資本市場(chǎng)改革與估值更相關(guān)。

　　“察勢(shì)者智，馭勢(shì)者贏。”在我的投資框架中，把握趨勢(shì)可能比精選個(gè)股要重要得多，抓住經(jīng)濟(jì)的β、行業(yè)的β、風(fēng)格的β可能會(huì)對(duì)組合帶來更好的效果。所以，我把大量的精力投入到對(duì)宏觀趨勢(shì)的研究和中觀行業(yè)的比較中，挖掘時(shí)代的“β”為先，再從時(shí)代的“β”中找尋個(gè)股的“α”。

　　以“周期思維”感知經(jīng)濟(jì)冷暖和股市狀態(tài)

　　在我們周圍的世界里，有些模式和事件一再重復(fù)發(fā)生，日夜更替、四季輪回。老子在《道德經(jīng)》中有這樣一段話：“有物混成，先天地生。寂兮寥兮，獨(dú)立而不改，周行而不殆。”即，有一種事物，在天地形成以前它就已經(jīng)存在。聽不到它的聲音，也看不見它的形體，寂靜而空虛，不依靠任何外力而獨(dú)立長存永不停息，循環(huán)運(yùn)行而永不衰竭。經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、企業(yè)等也不例外，它們和天地一樣，遵循一再重復(fù)的模式有規(guī)律地運(yùn)行著，這就是經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)牛熊更迭和企業(yè)生命周期。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的狀態(tài)和部分行業(yè)的景氣都有影響。過去，美林證券基于美國30多年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)證，從增長和通脹這兩個(gè)維度將經(jīng)濟(jì)劃分為四個(gè)不同的階段（復(fù)蘇期、過熱期、滯漲期和衰退期），并且告訴我們不同的時(shí)期應(yīng)該投資哪類資產(chǎn)、哪些行業(yè)。這就是美林投資時(shí)鐘模型，常用于指導(dǎo)大類資產(chǎn)配置和行業(yè)輪動(dòng)。

　　但后來，投資人發(fā)現(xiàn)美林時(shí)鐘的有效性遇到了挑戰(zhàn)，引起這個(gè)問題的主要原因并不是經(jīng)濟(jì)不再發(fā)生周期波動(dòng)，而是這種“刻舟求劍式”的周期劃分技巧已被大多數(shù)投資人熟知，我們很難再通過這種方法去獲得明顯的超額收益。于是，投資人從貨幣流動(dòng)的角度找到了新的代理指標(biāo)，即代表融資需求的中長期貸款或者社會(huì)融資、代表資金供應(yīng)的貨幣政策，將融資需求的上升下降和貨幣政策的寬松收緊結(jié)合起來，并將其劃分為四個(gè)維度，這也是經(jīng)濟(jì)周期的另外一種表現(xiàn)形式。

　　個(gè)人認(rèn)為，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的研究和理解，無須追求精準(zhǔn)的定量刻畫，這樣的操作難度大且不一定能起到很好的效果。但作為投資人，我們還是要去研究經(jīng)濟(jì)周期，關(guān)注指標(biāo)的趨勢(shì)和邊際變化，以此來感受經(jīng)濟(jì)的冷暖，進(jìn)而感知股市所處的狀態(tài)，因?yàn)槭袌?chǎng)的漲跌與經(jīng)濟(jì)相關(guān)，很多行業(yè)的景氣變化也與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)。

　　在股市估值較低的時(shí)候，多關(guān)注宏觀層面樂觀的變化，而在股市估值較高、市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，多注意宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)。作為專戶投資經(jīng)理，我們的目標(biāo)是在賺取收益的同時(shí)能夠在一定程度上控制凈值的回撤，因此，擇時(shí)是投資中的重要一環(huán)。不過，這里說的擇時(shí)并非頻繁地交易（這種方式勝率低且容易反復(fù)打臉），而是從宏觀層面把握大波段，即在股市估值處于歷史較低分位且宏觀有積極變化時(shí)加倉，在股市估值較高且宏觀有一定風(fēng)險(xiǎn)跡象的時(shí)候減倉。這種看似簡單的方法，如果節(jié)奏把握得好，能夠起到減少損失或者賺取非對(duì)稱收益的效果。

　　宏觀與中觀結(jié)合 把握基本面趨勢(shì)

　　投資中的“勢(shì)”分為宏觀經(jīng)濟(jì)增長的趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展變遷的趨勢(shì)、貨幣政策與資本市場(chǎng)改革的趨勢(shì)，其中經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)歸為基本面趨勢(shì)。

　　前幾年，A股市場(chǎng)流行基本面的景氣投資，其理論基石是當(dāng)期的盈利因子與當(dāng)期的股價(jià)有著較強(qiáng)的相關(guān)性，即景氣度高低決定相對(duì)收益的高低。我們?cè)�做過一個(gè)研究，將當(dāng)年度所有上市公司的利潤增速按照從高到低進(jìn)行排序，并分成10組。從結(jié)果來看，利潤增速越高的那一組公司，往往當(dāng)年度的股價(jià)漲跌幅也越大；同樣地，把行業(yè)整體的盈利增速與行業(yè)指數(shù)當(dāng)年度的漲跌幅進(jìn)行比較，往往利潤增速較快的行業(yè)當(dāng)年的漲跌幅也較大。

　　如何利用A股股價(jià)漲跌幅與基本面趨勢(shì)的高相關(guān)性？首先，我們根據(jù)核心驅(qū)動(dòng)力的不同將行業(yè)進(jìn)行分類，將所有的行業(yè)劃分為經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)的行業(yè)（市值權(quán)重60%，下同）和經(jīng)濟(jì)增長弱相關(guān)或負(fù)相關(guān)的行業(yè)（40%）。經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)的行業(yè)又可以分為地產(chǎn)鏈（10%，地產(chǎn)、家電、建材、家居、鋼鐵等）、順周期投資（15%，銀行、保險(xiǎn)、化工、機(jī)械、煤炭等）、可選消費(fèi)（20%，汽車、食品飲料、紡織服裝、社服零售等）、出口/全球宏觀相關(guān)（10%，有色金屬、石油、半導(dǎo)體、CXO等）等四大類。經(jīng)濟(jì)增長弱相關(guān)或負(fù)相關(guān)的行業(yè)主要包括新能源鏈（15%）、TMT（10%）、軍工、醫(yī)藥、必選消費(fèi)、公用事業(yè)、建筑等。

　　其次，根據(jù)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)進(jìn)行行業(yè)選擇。與經(jīng)濟(jì)正相關(guān)的行業(yè)，需要研究經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的強(qiáng)度和主要驅(qū)動(dòng)力是什么；與經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)的新能源、TMT、軍工等行業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注新產(chǎn)品、新技術(shù)、滲透率和替代率的變化等。在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)上行時(shí)，分析其主要驅(qū)動(dòng)力是投資（重點(diǎn)是地產(chǎn)投資）、消費(fèi)還是出口，再將相關(guān)板塊作為重點(diǎn)研究目標(biāo)。

　　一般而言，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇或過熱時(shí)，往往都與較大強(qiáng)度的投資相關(guān)，此時(shí)我會(huì)更關(guān)注產(chǎn)品具備價(jià)格彈性的上游行業(yè)。例如，2009年的“四萬億”投資驅(qū)動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇，帶動(dòng)各類上游周期股大漲；2017年的“棚改”高潮疊加“供給側(cè)改革”政策，很多傳統(tǒng)行業(yè)的需求增長超過供給增長，鋼鐵、煤炭成為當(dāng)年漲幅居前的行業(yè)。而在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇或者淺衰退時(shí)，我會(huì)更加關(guān)注與經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)的新能源鏈、TMT的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化。例如，2020年，在全球碳中和的背景下，電動(dòng)車和風(fēng)光儲(chǔ)的滲透率、替代率加速提升，相關(guān)行業(yè)領(lǐng)漲。無論是經(jīng)濟(jì)增長的β還是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的β，他們都是基本面相關(guān)的β，股價(jià)的變化與基本面的變化息息相關(guān)，預(yù)期盈利增速大幅下降可能預(yù)示著行業(yè)趨勢(shì)的結(jié)束。

　　而還有一類β機(jī)會(huì)，與估值更為相關(guān)，它是特定貨幣環(huán)境和特殊資本市場(chǎng)制度下的一種風(fēng)格β。比如2014-2015年的“一帶一路”行情，某些國際工程的公司PE估值從10倍推升到50倍以上，這與當(dāng)時(shí)的寬松貨幣政策、兩融及場(chǎng)外配資加杠桿的背景有關(guān)；比如2020年的“茅指數(shù)”行情，某些龍頭白酒公司從歷史水平的20-30倍PE推升到70倍PE，這與全球?qū)捤傻呢泿耪�策，外資持續(xù)流入的背景有關(guān)。不過，這類行業(yè)的起漲也與基本面變化有一定關(guān)系，但是估值明顯偏離合理水平時(shí)需要判別是否是因?yàn)橐恍┨厥獾呢泿耪�策環(huán)境和資本市場(chǎng)環(huán)境帶來的，然后抓住核心變量持續(xù)跟蹤（如2014-2015年的兩融余額，2020年的美債利率和外資流向），警惕核心變量變化的風(fēng)險(xiǎn)。

　　抓核心矛盾 與周期和成長共舞

　　選定重點(diǎn)投資的方向后，我們需要思考如何在產(chǎn)業(yè)中尋找成長最快的細(xì)分方向，并進(jìn)一步選出好公司。不同產(chǎn)業(yè)的行業(yè)生態(tài)、周期規(guī)律、競爭格局各異，選股的關(guān)注點(diǎn)也有所不同。例如，在地產(chǎn)上行周期時(shí)，如果我們想要把握家電、家居、建材的投資機(jī)會(huì)，那么研究地產(chǎn)行業(yè)的景氣變化會(huì)有極大的指示意義。

　　又比如，在光伏、風(fēng)電等新能源快速替代傳統(tǒng)能源時(shí)，有些人認(rèn)為電力行業(yè)盈利波動(dòng)小、估值天花板低，不值得花心思研究。但事實(shí)上，國內(nèi)新能源的長期需求空間有多大，很大程度上取決于國內(nèi)這些“五大四小”發(fā)電集團(tuán)的需求。也就是說，即便我們不投電力，但為了更好地理解新能源的產(chǎn)業(yè)前景，還是要將電力納入研究范疇。

　　對(duì)成長投資而言，海外對(duì)標(biāo)是常見的一種研究視角。例如，特斯拉是在美股上市，很多國內(nèi)投資者的組合不投美股，但在2020-2022年新能源汽車加速滲透時(shí)，很多投資者都會(huì)去研究特斯拉，有些分析師甚至以拆車的方式研究特斯拉汽車的電氣架構(gòu)、傳動(dòng)架構(gòu)等，原因就在于這對(duì)新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈投資有很大的幫助。去年底以來，AI行業(yè)成為資本市場(chǎng)關(guān)注的重要方向，投資者研究英偉達(dá)、OpenAI的大模型，也是同樣的道理。

　　對(duì)行業(yè)的核心矛盾有了深入研究后，具體到個(gè)股挑選環(huán)節(jié)，我們?nèi)绾尾拍茉诖蟮摩卤尘跋抡业絺�(gè)股的α呢？我認(rèn)為，要先分清個(gè)股超額收益的來源，然后再結(jié)合其來源進(jìn)行針對(duì)性研究。

　　沿著前面所說的基本面趨勢(shì)框架，個(gè)股超額收益的來源有兩種，一種是滲透率、市占率和替代率，另一種是供需錯(cuò)配帶來價(jià)格彈性或者超額利潤彈性。

　　對(duì)于前者，滲透率有S曲線，基本面的趨勢(shì)發(fā)展較為清晰；市占率和替代率以跟蹤為主，重點(diǎn)研究企業(yè)競爭力。舉個(gè)例子，對(duì)于從0-1的成長性行業(yè)，選股時(shí)更加關(guān)注公司的競爭力、技術(shù)實(shí)力、邏輯卡位優(yōu)勢(shì)等。對(duì)于這類機(jī)會(huì)，往往只要能夠判斷出行業(yè)趨勢(shì)，已經(jīng)成功了一大半以上。對(duì)于從1-N的成長性行業(yè)，主要關(guān)注業(yè)績?cè)鏊俚拇笮　⒋_定性和持續(xù)性，從公司所處的行業(yè)、競爭格局、盈利能力等來研究判斷。

　　當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)復(fù)蘇或過熱的階段時(shí)，我更關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格具備彈性的中上游周期性行業(yè)，其個(gè)股的超額收益來源于供需錯(cuò)配帶來的價(jià)格彈性或者超額利潤彈性，選股時(shí)會(huì)重點(diǎn)研究兩個(gè)方面：第一，短中期的價(jià)格彈性能夠帶來公司利潤的彈性；第二，當(dāng)下的絕對(duì)估值水平和其歷史分位的水平，這里的估值可能是PB、市值/產(chǎn)量、市值/產(chǎn)能等。

　　查理·芒格說：“投資這項(xiàng)游戲的名字叫不停地學(xué)習(xí)。即便你接受過良好的訓(xùn)練,即使你天賦異稟，依然需要不斷地學(xué)習(xí)。”我的投資框架，非常關(guān)注行業(yè)β的機(jī)會(huì)，盈利能夠快速增長或者估值能夠提升的行業(yè)都會(huì)重點(diǎn)關(guān)注，有望實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊的成長行業(yè)更是研究的核心方向。但是，在不同的年份里，股票市場(chǎng)的狀態(tài)、行業(yè)的景氣都有變化。快速成長的行業(yè)也有所不同，這就需要我持續(xù)去學(xué)習(xí)和熟悉新的行業(yè)，不斷地積累和提升自己的認(rèn)知能力。

　　投資經(jīng)理簡介：申浩，8年證券從業(yè)經(jīng)歷，3.5年投資管理經(jīng)驗(yàn)，管理學(xué)碩士、CPA、中級(jí)經(jīng)濟(jì)師。現(xiàn)任廣發(fā)基金專戶投資經(jīng)理，曾任廣發(fā)基金宏觀策略部研究員、海通證券研究所策略研究員。

　　（風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）

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