建銀文化訴小馬奔騰遺孀案硝煙還未散去，另一起股權回購糾紛案再次觸動了VC/PE的神經：今年春節前夕，因為股權回購問題，豐晟投資將新三板企業綠之彩及其控股股東訴至廣州市天河區人民法院。

　　類似股權回購糾紛案中都有一份關鍵協議——“投資補充協議”。在該協議中，VC/PE和被投企業雙方通常會約定財務業績和上市時間等，如業績未達預期或未能如期上市，被投企業和大股東需要對VC/PE進行股份回購或現金補償。按照市場通俗的說法，這就是所謂的“對賭協議”。

　　“對賭協議”其實是舶來品，直譯意思是“估值調整機制”，是期權的一種形式。在股權投資活動中，由于投融資雙方信息不對稱，投后VC/PE也不參與目標公司的日常經營，VC/PE根據被投企業業績初步作價和確定投資條件，根據對賭完成情況調整作價和投資條件。

　　記者采訪多家VC/PE發現，為了降低投資風險，“對賭”成了部分VC/PE投資的標配。又因為高失敗率，已釀成不少股權回購糾紛，搬到臺面上為人熟知的案例不過是冰山一角。

　　“旱澇保收”的生意經

　　“前兩天做了個20億的項目，一開始大股東不愿意簽股權回購條款，覺得自己是上市公司，找錢比較容易；后來找不到合適的投資方，還是跟我們簽了。停牌最多6個月，不簽對賭協議，上市公司收購計劃就要流產。”北京某PE負責人李明（化名）表示，為了保障投資安全，其所在機構在打款前都會要求被投企業簽一份對賭協議。

　　目前來看，對賭形式主要有四種，包括財務業績、上市時間、企業行為、非財務業績，其中前兩種為主流玩法。在李明看來，對賭可以用“供求市場”來理解。當募資比較難時，主動權就到了投資人這一邊，這也是現在市場上大多數VC/PE投資，尤其是新三板定增能夠與被投企業簽署股權回購協議的原因。

　　有業內人士認為，對賭的設計原理類似于買賣合同中單價確定而數量不定時的“多退少補”機制，是一種特殊的股權買賣交易模式。當投融資雙方對被投企業的現有價值存在爭議時，將爭議點擱置，設置共同業績目標或者上市時間，以企業運營的實際績效來調整企業的估值和雙方的股權比例。

　　比如PE甲擬對目標公司乙進行投資，雙方約定市盈率為20倍，且某年年度稅后凈利潤不低于1.5億元。在此基礎上，甲擬投資5億元，獲得股權：5÷（20×1.5）=16.67%，其中1.5億元為乙的業績承諾，30億元（20×1.5）為甲在此業績承諾基礎上給出的估值。如果未來業績低于1.5億元，乙需按相應比例退還甲多付的投資款或調增持股比例；如果未來業績高于1.5億元，甲應再向乙補交不足的投資款或調減持股比例。

　　“對賭協議一般是不公開的，也就是‘抽屜協議’。對賭失敗后，如果被投企業沒有能力全部現金回購，可以部分現金回購，或者進行股權轉讓，調整投資人的持股比例。”李明表示，現在甚至有部分VC/PE擔心被投企業不履行對賭條款，通過質押被投企業大股東的股份來保障投資款安全。

　　而這種“旱澇保收”的模式，有時被認為對被投企業“不公平”。日前有谷姓律師撰文稱，從當前部分已經生效的法院判決案例和仲裁結果看，基本上認可對賭協議的效力，被投資對象的事后訴說并不能轉化為法律層面的支持。對賭雙方，在簽訂對賭協議時應該更為理性，盡量避免事后對賭失敗引發各種糾紛。

　　業內人士認為，督促被投企業完成業績需要相關條款的約束，同樣也需要適當的鼓勵，公平的對賭應該是雙向的。當被投企業未完成業績承諾時，需要按照約定向投資方支付補償款；而當被投企業超額完成業績承諾時，VC/PE同樣需要按照約定向被投企業追加出資款。