■ 中國證券業協會投資業務委員會副主任委員  陳十游

　　一、中國私募股權基金發展回顧

　　作為多層次資本市場的重要組成部分，私募股權基金在支持創業創新、推進供給側結構性改革、提高直接融資比例方面都發揮了重要作用，促進了企業成長壯大，推動經濟持續健康發展。經過30多年的發展，中國私募股權活躍機構數量和市場規模增長了幾百倍。截至2020年9月，國內私募股權（含創業投資）基金管理人近15,000家，管理基金38,000多只，規模10.69萬億元人民幣。但從總體規模上來看，當前中國私募股權投資占GDP的比重仍然較低，長期發展仍有較大的空間，通過資本助力產業升級以及新經濟企業的成長任重而道遠。

　　回顧歷史，我國私募股權行業高速擴張與資本市場的改革紅利密不可分。中國本土私募股權投資誕生于1985年，國家科委和財政部等聯合設立了中國新技術創業投資公司，目的是扶植各地高科技企業的發展。1992年，第一家外資投資機構美國國際數據集團（IDG）進入中國。1995年通過的《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，鼓勵大批外資投資機構進入中國，搜狐、網易、亞信等在美國的成功上市為他們帶來了豐厚回報。2006年《新合伙企業法》通過，使得國際PE基金普遍采用的有限合伙組織形式得以實現，大力推動了行業的發展。2013年《中央編辦明確私募股權基金管理職責分工》和2014年《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等一系列法規出臺，明確了私募股權投資的監管制度，基金的發展逐步規范化。

　　2015年，移動互聯網、人工智能等新興技術崛起，受政府主導的“大眾創業、萬眾創新”的鼓舞，資金面流動性充裕，促成了私募股權市場爆發式增長，基金募集規模、募集數量大幅上升。2017年全年資金募集規模約1.8萬億元，總體管理規模超過8萬億元，比2013年分別增長了7倍和1倍以上。但是這個時期的高歌猛進主要是建立在過度擴張的影子銀行體系上，真正意義上的長期限資金仍然缺位。彼時在國內人民幣基金的出資人結構中，嚴格意義的長期基金僅占25%左右。隨著2018年資管新規落地，在金融去杠桿的背景下，影子銀行信用收縮，銀行的資金渠道被大幅切斷，私募股權行業結束非理性繁榮，全面回調。2018年全年募資金額回落到1.3萬億元，2019年繼續下滑至1.2萬億元，其中，早期與VC機構募資情況同比下降更為顯著，募集金額分別下降34%和28%。2020年上半年受疫情的影響，募資額僅4,300億元，同比下降29%。

　　此外，投資人對超額收益和本金回流的普遍失望和懷疑情緒，也是私募股權募資雪上加霜的關鍵內因。中國PE基金10年中位為投資人創造了約12.5%的費后IRR，絕對回報不低，但與公開市場、房地產（及建立在地產高收益率上的非標債權）相比，相對回報并不高。以公募基金為例，其在過去20年內為投資人創造了費后14.5%的年化回報。本金回流方面，私募股權基金的退出總額僅相當于募集總額的16%。這一方面是因為半數以上的基金未進入退出期，更重要的原因在于人民幣基金退出機制的桎梏和渠道的匱乏。

　　在募資困境的大環境下，2018年以來的投資活躍度、案例數、總金額也呈現了下降趨勢，但單筆投資均值逐年上升。根據投中研究院的數據，億美元級的大額案例比例連續增長，2020年上半年單筆金額達到3,210萬美元，創10年新高。

　　在我國私募股權市場由初級階段向成熟市場進化的過程中，競爭加速和優勝劣汰不可避免，頭部效應、強者恒強的局面也已然顯現。2019年中國股權投資市場1%的基金總規模占全市場募資總量的25.5%；1%的企業融資金額占全市場投資總量的41.3%，“二八”效應凸顯，市場加速分化。

　　二、美國私募股權基金發展借鑒

　　從全球范圍來看，美國是最早開展私募股權投資的國家。1946年，世界上第一個私募股權投資公司——美國研究與發展公司（ARC）成立，揭開了真正意義上組織化、專業化的私募股權投資發展的序幕。1959年，加州硅谷成立了美國第一個有限合伙組織結構的創投基金DGA（Draper, Gaither & Anderson）。在隨后的幾年中，硅谷的沙丘路（Sandhill Road）也逐漸成為風險投資機構云集的地方，被視為硅谷發展的引擎。凱鵬華盈（KPCB）、紅杉資本、恩頤投資（NEA）都是沙丘路上最早的投資機構之一。風險資本對美國20世紀80年代科技公司的蓬勃發展起到了至關重要的作用。

　　20世紀80年代以KKR、凱雷為代表的并購基金成立，利用杠桿大力發展PE，掀起杠桿收購熱潮，金融工程等資本運作手段大顯身手。自20世紀90年代，私募股權投資進入新一輪的上升通道，出現了規模超過50億美元的巨額基金，行業巨頭已經獲得了越來越大的資本份額，并且向多資產類別、全球化發展。

　　歷經70余年，美國私募股權投資的發展速度遠遠超過同期其他投資資產類別，已經成為全球私募股權投資資金管理規模最大、發展最成熟的國家。根據美國證券交易委員會（SEC）2020年5月的統計，截至2019年第三季度，美國市場規模以上的私募股權基金管理人1,700家，合計管理資產規模5.74萬億美元，即近40萬億元人民幣。私募股權基金持續為投資者帶來優異的經風險調整的回報，近3年的IRR中位數達到17%。同時投資者回籠的巨額現金持續超過投入的金額，2009－2019年的10年間，退出總額相當于同期募集總額的116%，意味著他們有更多的可以用于投資的資本，不斷提高在私募股權資產上的配置。

　　總結美國私募股權發展的歷史階段，可以看到六大關鍵性轉變：投資原則從機會導向變為投研導向；投資能力從單一到多元；LP結構從集中到分散；LP投資年限從5－7年延長至15年以上；PE公司核心能力從金融工程轉為投后管理；業務模式從聚焦私募向“另類+”延伸。私募股權基金為美國的經濟繁榮和科技創新做出了巨大貢獻，同時也為新興市場的發展之路提供了借鑒。

　　三、中美兩國私募股權基金的比較

　　通過以上對中美兩國私募股權市場發展的回顧，可以發現美國有更多供給“長錢”的出資機構和消化控股型投資的戰略投資者，募、投、管、退全鏈條渠道更為通暢。我國私募股權市場尚存在以下幾個問題。

　　（一）數量大，單體小，魚龍混雜

　　我國的管理人數量是美國的9倍，而總的管理規模不到美國的1/3，即美國平均每個管理人的管理規模是我國的30倍。我國已形成了全民參與PE的格局，且參與方背景多元，有一些機構不具備專業的管理能力，甚至出現“暴雷”“跑路”的亂象。而在美國，私募行業領先者大多為獨立的PE公司。

　　（二）缺乏長期限資金、市場化的投資人

　　中國的有限合伙人構成相對分散，平均單個體量較小，投資期限較短。人民幣基金的出資人主要是政府機構、上市公司和政府引導基金，2020年上半年LP的國資滲透率超過73%。成熟的機構投資者在中國私募市場中占比尚低，使得GP難以獲得穩定長期的大規模資金。而美國的LP則以養老基金、國家主權財富基金、基金會/捐贈基金等成熟的機構投資者為主，其中養老金在PE基金的受益所有權占比超過33%。這些機構投資者不斷進行長期連續的投資，有效促進了美國創新創業和企業的價值提升。可以說，以養老基金為代表的機構投資者是保證美國私募行業穩定發展的基石。

　　（三）退出渠道和價值創造單一

　　我國約70%以上的退出案例都是通過IPO，2020年上半年，共122家具有私募股權背景的中國企業實現上市，PE機構IPO滲透率65%。而美國近年來各種退出方式所占比例比較均衡，第一選擇仍為公司并購。我國的PE機構主要通過資源整合創造價值，對各類資源調配和整合的能力是管理人在中國大環境中能否成功的關鍵要素，而在美國，項目判斷力、投后管理水平等專業能力才是關鍵。

　　四、私募股權投資在我國持續創新轉型中發揮重要作用

　　過去十年是私募股權發展最快的時期之一，全球的規模已擴大了一倍以上，中國市場更是有突飛猛進的發展。但是，我們現在進入了一個前景更加復雜的時期。一方面，盡管經濟增長放緩，但依然強勁；另一方面，人們越來越擔心地緣政治動蕩、部分市場流動性過剩以及當前新冠疫情導致廣泛的經濟下滑。

　　我國正在從出口導向型經濟轉向本土創新驅動。在2019年全球創新指數排名中，中國由2018年的第17位躍居至第14位。全球科技界領袖認為北京、香港、上海、深圳四大城市將在未來4年內成為領先的技術創新中心。在自給自足的目標驅動下，國內創業活動活躍，為私募股權創造了大量的機會。2019年7月，上海證券交易所科創板正式開板，為國內尚未實現盈利的科技公司引入了新的融資渠道，標志著中國的經濟轉型朝正確方向又邁出了新的一步。2020年初出臺的轉板上市制度、推行創業板注冊制等資本市場改革工作安排利好市場“投資－退出－再投資”良性循環的形成，發揮股權投資市場對中小企業、科創企業的支持作用，體現了監管層對長期投資、價值投資的差異化監管與針對性扶持。

　　但在資金來源方面或將持續緊縮，短期內較難有明顯改觀。在資本寒冬、新冠疫情的雙重沖擊下，市場對機構的考驗和甄別持續升級，優勝劣汰機制在發揮根本性作用。

　　展望未來，我們認為中國私募股權基金必然走向專業化和長期化，管理人需要更加專注于行業研究，進一步提升交易機會挖掘能力、投資能力和風險控制水平，回歸價值投資，投出真正有價值的企業。同時通過積極的投后管理，從價值發現走向價值創造，收獲可觀的回報。

　　（一）抓住創新驅動的行業機會

　　我國經濟正在由高速增長轉為高質量發展階段，全國范圍內的產業升級成為政策導向，經濟從過去的投資驅動轉變為創新驅動。科創板主要定位于服務“硬科技”企業，偏好新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥行業。創業板注冊制改革，相對而言行業包容性更大，強調創新和傳統產業結合。

　　從需求側來看，新增人口增長面臨停滯，老齡化日益凸顯帶來人口結構的變化；同時，更富足、文化教育水平更高、更有創新意識的“千禧年代”（80－00后）上升成為主要消費群體。而疫情的爆發或將徹底改變某些行業的發展。因此醫療健康、消費升級是我們看好的賽道。同時全球城市化動力強勁，主要來源于中國等新興國家城市化進程迅猛；智慧化是未來城市的發展方向。我們關注智能駕駛、企業數字化以及節能環保的機會。從供給側來看，以AI、大數據、瞄準進口替代的高端制造為代表的技術創新是新興產業發展的核心驅動力。我們關注通過前沿技術獲得國際競爭力，以及在技術和成本的變化過程中新的商業模式的機會。在挖掘交易的過程中，需要更加深入地了解行業、內在價值鏈及其價值創造來源，更加深入地理解行業生態系統和各領域參與者之間的關系。

　　（二）“咬定青山不放松，任爾東西南北風”，堅持價值投資，提升投資能力

　　隨著多層次資本市場的完善，科創板、創業板為創投機構提供了重要的退出渠道，優化了上市條件、提升了市場包容性，“進出有序，優勝劣汰”。企業上市門檻降低并非意味著投資機構的投資難度降低。只有堅持投資標準，才能取得穿越周期的回報。首先應把握整體市場周期，同時建立強大的投研團隊，多維度挑選優秀的投資標的。在投資過程中堅持項目評估標準，不盲目跟風，避免過度追捧的熱門賽道。私募股權是低流動性的長期投資，投資跨度地拉長，投資邏輯將更多接受時間檢驗，短期熱點往往有被證偽的風險。奉行嚴格的盡職調查，深入了解被投企業和團隊。在數量分析上詳細建模分析合理估值水平，培養執行更加復雜的交易的能力。

　　基金管理人在深耕賽道、挖掘價值、形成專業化投資風格的同時，也要注重自身運營能力的全面升級，樹立特色品牌。

　　（三）投資只是開始，管理創造價值

　　隨著市場競爭的加劇，各個投資機構在項目發現和評估環節的差異正在逐漸縮小，而在投后環節的管理增值能力成為與同業拉開差距的關鍵。機構應注重搭建專業化的投后管理體系，盡可能幫助企業在運營管理上做出持續改進，輸入更多資源。從單純通過一、二級市場的價差，向投后價值創造方向轉型，創造更多的盈利空間。在全球范圍內，管理增值對于私募股權投資回報的貢獻占比一直在穩步提升。后金融危機時代，經營業績改善能占到對整體回報貢獻的50%，管理增值已成為私募股權投資成功的關鍵因素。

　　（四）投資策略多元化

　　隨著行業規模的擴大和行業格局的細分，具有扎實專業能力的機構可以適時考慮投資策略的改變，從單一成長型基金向創投、并購、母基金、Secondary基金（S基金）等多元化方向過渡，逐漸擺脫對企業增長紅利的唯一依賴。這也是國外先進的PE機構的發展路徑，通過自建和并購建立多資產類別投資能力，為LP提供“一站式”服務。以S基金為例，2014－2018年期間，中國人民幣基金的二手份額交易總金額僅375億美元，同期美國交易額為3,410億美元；中國S基金募集總金額43億美元，同期美國募集總額2,139億美元，國內私募二級市場規模與美國存在數量級之差。我國私募股權行業過去十年繁榮發展后面臨著大量存續基金到期而無法實現退出的困境，因此S基金存在較大的增長空間。但估值缺乏標準、認知缺乏、管理人實操能力不高也是目前面臨的主要問題。

　　以上通過對我國私募股權投資市場30余年的發展歷程的回顧，并以全球最發達的美國市場為鑒，我們能得到許多寶貴經驗和歷史啟示。站在“十三五”規劃收官之年，展望未來，我國私募股權基金大有可為，在打造創新經濟體的過程中可以發揮重要作用。