彈指30年，A股退市制度經歷了從無到有、從單一到多元、從探索到完善的漸進式改革歷程，已形成包括財務類、交易類、規范類及重大違法等多元化退市指標體系。然而，與如今4100多家A股大軍相比，30年來，退市公司數量不過區區78家，這明顯缺乏動態平衡。

　　真正的市場化，應盡顯“優勝劣汰”之真諦。

　　A股市場三十而立之際，注冊制改革穩步推廣：人們為IPO市場化歡呼，亦期待退市更市場化。

　　在各界的期盼下，新一輪退市制度改革再度啟幕：完善財務類退市標準，準確刻畫殼公司；細化各項指標嚴格監管，打擊規避退市；取消暫停上市、恢復上市環節，加快退市節奏。

　　與時俱進的制度改革，是為了防止“劣幣驅逐良幣”，唯有形成優勝劣汰的良性生態循環，資本市場的高質量公司才能生生不息，蒸蒸日上。

　　探路：做退市工作猶如“打仗”

　　萬事開頭難。早期的A股市場，上市公司退市一直是個“老大難”問題。

　　事實上，1993年《公司法》便規定了上市公司股票暫停上市和終止上市的情形，我國上市公司強制退市制度由此建立。不過，彼時A股市場剛剛起步，初登資本市場的上市公司經營發展尚未顯露疲態，加之最初的退市規定過于籠統且缺乏配套措施，退市制度暫被束之高閣。

　　直到1999年，市場上開始出現連續3年虧損的上市公司，啟動并執行退市制度已迫在眉睫。為了該項制度能夠循序漸進的實施，滬深交易所當時還推出了上市公司PT制度（即連續3年虧損后被實施PT）。

　　時任上交所上市公司部負責人的周勤業曾在2009年對媒體回憶說，當時的PT公司只是交易受到了限制，并沒有徹底退市。而到了2000年，一些PT公司已連續4年虧損但交易仍在繼續。也是在這個時候，監管部門開始和地方政府探討退市制度的落地執行。

　　經過前期大量的工作、準備后，2001年2月22日，中國證監會發布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，明確了暫停上市和終止上市的操作方法和流程。隨后滬深交易所發布了具體實施細則。而誰將成為第一家退市公司，廣受關注。

　　最終，回天乏術的PT水仙于2001年4月23日告別資本市場。對中國資本市場而言，這是一件載入證券發展史的大事，它標志著退市制度的正式實施，形成了從“進入”到“退出”的完整機制。此后，退市名冊上又陸續增加了一連串公司的名字。

　　據周勤業回憶，每一次有上市公司退市，都像“打一場仗”一樣，其中有很多艱難和不為人理解的地方。但退市制度的出現給了證券市場不斷換血的機會，讓這個市場可以保持活力。

　　但新問題隨之而來。

　　自PT水仙首開依法退市之門后，市場大幅擴容，從中穿行而過的退市公司卻并不多。統計顯示，在2001年至2012年長達12年的時間里，兩市僅有43家公司退市，其中2008年至2012年期間無一家公司退市。

　　相對應的是，A股中“ST陣營”日漸壯大，一些應退未退的上市公司使用各種財技保殼茍存，調節利潤以規避退市，導致大量上市公司“停而不退”，并由此引發了殼資源的炒作，以及相關的內幕交易和市場操縱行為。

　　“當時的市場的確有些扭曲。ST股非但不受冷落，反而成為投機者炒作的題材。”深圳一位私募人士告訴記者，當時市場殼資源炒作盛行，盡管一些上市公司主業連年虧損，但一些投資者卻批量押注ST股，賭其重組后“烏雞變鳳凰”，而在當時“入口”通道未完全暢通的情況下，一些產業資本也有通過借殼實現資產證券化的訴求，因此當時市場中確有很多ST股重組成功，股價大漲也令押注者賺得盆滿缽滿，甚至形成了獨特的盈利模式。

　　提及ST股炒作，不得不提ST股“投資代言人”——陳慶桃，只買ST股的他信奉“富貴險中求”。彼時一些散戶甚至將其看作是ST股投資的“指路明燈”。早年在某家ST股的股東大會上，記者看到陳慶桃被眾多中小投資者推向主席臺，讓他取代董事會幫助上市公司尋找重組標的，場面滑稽又離譜。

　　改革：“不死鳥”變成“驚弓之鳥”

　　“炒差”亂象如何整飭？答案是：改革退市制度。

　　A股市場的兩波退市制度改革風潮先后發端于2012年、2014年。2012年，資本市場基本制度的一系列改革密集推進。當年7月7日，2012版退市制度正式實施，面對市場的快速擴容，監管層對“長年績差”、“停而不退”等困擾股市多年的“頑疾型”公司大力清理的決心，顯露無遺。

　　此次退市制度改革，重點是改變了過往以利潤作為單一退市標準的簡單做法，補充引入衡量交易活躍程度的交易量指標、反映市場估值的交易報價指標等，同時新增營業收入、凈資產等評判標準，從而構建了多元化的退市指標體系。此輪改革還完善了退市配套機制，退市整理期、重新上市等制度雛形均在2012年時便已確立。

　　而隨著退市新規的落地，此前多年沒有公司退市的僵局也在2013年被打破。“停而不退”的*ST創智、*ST炎黃正式宣告退市。時至2014年，新規之下的首例“強制退市”也是“央企退市第一股”誕生：*ST長油也成為首只進入退市整理期交易的股票。

　　2014年新一輪退市改革再次啟動，主動退市和重大違法退市應運而生。

　　2014年10月，證監會正式發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》。相比之前的退市制度，此輪改革最大亮點是健全了主動退市概念和新增了“強制退市”的兩種情形，即明確了重大信息披露違法退市和欺詐發行退市的原則標準。

　　重大違法強制退市制度的推出，有效震懾了信息披露違法違規行為。此前以ST為代表的“不死鳥”，紛紛變成了“驚弓之鳥”。2016年，*ST博元為A股市場首家因重大信息披露違法被強制退市的公司，這家曾經的滬市“老八股”，在經歷了資本玩家的反復“蹂躪”后被強制驅離資本市場。而就在博元投資被摘牌不到一個月后，又一個退市新例誕生：欣泰電氣成為首家因欺詐發行被強制退市的公司；再加上選擇主動退市的*ST二重，2014年退市制度改革中新增的三種退市情形，都已在現實中得到實踐。

　　此輪改革過后，A股市場初步形成包括重大違法強制退市在內的多元化退市指標體系以及較為穩定的退市實施機制。而為更好地促進市場新陳代謝，“漸進式”的退市制度改革仍在繼續。

　　時至2018年11月16日深夜，滬深交易所重大違法退市新規發布。這是對此前退市制度改革、實踐的又一次總結，針對的是最有“殺傷力”的退市情形：重大違法退市。而同一晚，深交所宣布對*ST長生啟動強制退市機制，可謂“當頭棒喝”。

　　這一次的退市制度改革，明確了四類重大違法退市情形，強化了優勝劣汰的良好機制。

　　“我國退市制度的不斷完善，對資本市場的健康發展起到非常積極的作用。”長期專注中小投資者維權、北京威諾律師事務所主任楊兆全告訴記者，退市制度的不斷完善、健全對資本市場健康發展有三大積極作用：一是促進了資本市場優勝劣汰，更好發揮資本市場資源優化配置的作用，引導資金、資源流向更優質的企業。二是促進了上市公司規范經營，推動上市公司整體質量提升。三是更有利于保護中小投資者、債權人及其他權益主體的合法利益。

　　再出發：與全面注冊制呼應

　　與退市的“難”相對的，是上市的“難”。正因為上市不易，殼資源才會如此稀缺，其價值自然也就水漲船高。

　　注冊制的橫空出世，打破了上述兩難困局。有業內專家表示，近兩年隨著資本市場大力推進注冊制改革，上市難的問題得到大幅度緩解，這就破解了企業“擁殼自重”的畸形生態，并為退市制度進一步完善提供了有利條件。

　　作為試點注冊制的“試驗田”，科創板便根據企業特征、屬性，在加大對創新型企業支持力度（不將連續虧損作為退市指標）的同時，建立了更加嚴格的退市制度，優化完善財務類、交易類、規范類等退市標準，取消暫停上市、恢復上市和重新上市環節，暢通市場“出口”。

　　今年啟動的創業板注冊制改革，在退市制度設計上也充分借鑒了科創板制度成果，按照注冊制理念，從提升存量上市公司質量的角度出發，在退市程序、標準及風險警示機制等方面進行了優化安排。

　　2020年10月31日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議指出，要增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。

　　同年11月2日，中央全面深化改革委員會第十六次會議審議通過了《健全上市公司退市機制實施方案》。會議指出，要堅持市場化、法治化方向，完善退市標準，簡化退市程序，拓寬多元退出渠道，嚴格退市監管，完善常態化退出機制。

　　同年12月14日，滬深交易所同時啟動新一輪退市制度改革，落實中央上述改革精神。

　　新一輪退市制度改革的核心可概括為12個字：完善指標、簡化程序、嚴格監管。其中最大亮點即是，將原來單一的凈利潤指標改變為凈利潤加營業收入的組合類財務指標，通過多維刻畫，將持續虧損且收入規模不足1億的公司識別出來，表征上市公司持續經營能力更加精準，同時也一定程度上解決了多年來公司通過外部輸血、出售資產等盈余管理手段規避退市的問題。與此同時，本次改革取消了暫停上市和恢復上市環節，明確上市公司連續兩年觸及財務類指標即終止上市，以此簡化退市程序，提高退市效率。

　　新一輪退市制度改革，無疑是在積極呼應注冊制改革。

　　“IPO注冊制是包容、是開放，它設定了‘優者準入’的激勵機制，鼓勵創新與新經濟，支持經濟轉型、產業升級；最新的退市制度與IPO注冊制相匹配，它設定了‘劣者退出’的強制性約束機制。IPO注冊制與新退市制度交相輝映，共同打造了進退有序、大浪淘沙、優勝劣汰、資源配置的新生態，從而提升資本市場的格局和功效，更好地服務于實體經濟。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新如此分析。

　　“入口”順，“出口”通，出入無疾，則生生不息矣。