1993年4月22日，一份僅有84條的《股票發行與交易管理暫行條例》發布，其中第十條用160個字，對上市公司再融資予以規范，當時只規范了一種行為——公開增發。

　　風起于青萍之末，短短160個字，在近30年間，催生出一個高達12.36萬億元的A股再融資（僅指股權再融資，下同）市場，是IPO募資金額的3.4倍。

　　這是制度改革釋放的資本力量。30年波瀾起伏，再融資制度幾經改革，向著市場化的方向持續邁進；30年謀新求變，再融資手段隨時代發展而日新月異；30年碩果累累，6690份再融資方案助推了一大批企業走向高質量發展。

　　規模之變：30年突破12萬億元

　　1992年9月的一天下午，樓繼偉、李劍閣、朱利聚在樓繼偉的辦公室。他們剛剛得到指令：著手起草一份關于成立國務院證券委、組建中國證監會的請示。由于包括3人在內的研究者已對各主要市場的監管體系進行了多年研究，準備比較充分，報告的起草在一下午“一氣呵成”。在朱利的印象中，這份請示體量只有一頁紙，卻提出了成立證券委、組建證監會、發揮行業自律組織和中介機構作用的多層次監管安排。

　　10月12日，國辦發文決定組建證監會。證監會實際于1992年11月開始運行，成立之初，辦了兩件大事：一是立規，二是發行。立規就是證監會代擬的《股票發行與交易管理暫行條例》。

　　A股市場拓荒之初，對一家企業而言，能夠通過IPO融資投入生產建設已是相當不易，至于上市后進一步的再融資，更是一種奢望。曾在1994年IPO募資23.73億元的馬鋼股份在上市后10年內一直沒有進行股權再融資，只是勤勤懇懇地賺錢、分紅。

　　“當初以為上市是夢想的階段終點，后來才知道，上市只是一張門票，可以通往資本，而且還是通票。”早在2010年即進入資本市場的某上市公司董事長對上海證券報記者感嘆。

　　“企業總以為上市是實現了小目標，其實這才是大發展的開始。再融資相當于企業有了直接的融資渠道，不再完全依賴銀行貸款。”一位資深的券商負責人說。

　　當初的奢望如今變為洶涌浪潮。據統計，30年間，A股公司再融資累計金額高達12.36萬億元，其中定向增發9.12萬億元，公開增發3497.46億元，配股6436.64億元，優先股8917.61億元，可轉債9666.3億元，可交換債3844.56億元。

　　從時間來看，A股公司再融資拾級而上，整體呈現擴張放大的態勢。1990年至2000年，A股再融資金額為1740億元；2001年至2010年，A股再融資金額為1.74萬億元；2011年至2020年12月16日，A股再融資金額為10.45萬億元。

　　工具之變：更加多元化、市場化

　　股權再融資規模不斷膨脹的背后，是政策層面調整和市場結構完善的推動，直接表現為再融資方式的日新月異。

　　最先出現的再融資方式是配股。1992年5月28日，方正科技宣布配股，按照6元每股的價格發行1000萬股，募集6000萬元資金，就此掀起A股市場初期的“配股”潮。截至2000年8月10日，A股總計推出674份配股方案，總計配股數量為212.31億股，募資金額總計1353.9億元，占當期股權再融資金額的90.96%。

　　“開配股之先河”的方正科技本身更是配股這一再融資方式的擁躉，其從1992年至2010年總計進行了6次配股，募資規模一次比一次大，總計金額約28億元。

　　在市場人士看來，配股是那個時代的特有產物，符合盈利等各項指標的上市公司只能按照“10配3”的上限，一步一步地慢慢擴張公司股本。另一方面，受限于配股所要求具備的條件，其并不適合全市場公司參與，尤其是部分盈利能力較弱的國有公司，完全無法利用配股進行再融資。

　　在此背景下，“增發”這一再融資手段應運而生，并迅速壯大。在2005年之前，定增案例寥寥無幾。2006年開始起步，2011年達到3000億元規模，2015年至2017年每年定增規模均超過萬億元。

　　增發尤其是定增呈井噴之勢，政策因素最為關鍵。與配股、公開增發相比，定增對上市公司的硬性要求條件最少，門檻最低。另一個重要的動因是機構投資者的培育成效顯著。早年A股市場“池小水淺”，諸如“楊百萬”這樣的個人投資者即可掀起陣陣波瀾；而今，隨著市場逐步完善，機構投資者正成為市場的中堅力量，他們呼喚全新的再融資方式，定增這種方式應運而生，從而催動市場再融資生態發生巨變。

　　從配股到公開增發，從定增到可轉債及可交換債，A股再融資方式向著多元化、便利化、市場化方向演進，這既是改革方向的指引，也反映了市場的呼聲。當然，在市場化過程中，相關政策也出現“松—緊—松”的反復現象。其中備受爭議、并多有反復的就是鎖價定增模式。2016年，上海證券報曾以《制度套利成往事 三年期定增盛宴遭撤席》為題，深度報道了三年期鎖價定增遭政策嚴控。當時，監管層鼓勵上市公司詢價發行，對鎖價定增涉及定增價格與市價差距過大的項目，增設“七折底價”條款。這一年的定增政策變動，對后續影響甚大。備受爭議的鎖價定增套利模式開始走向沒落。

　　2018年，A股定增市場步入低潮。據記者統計，2018年新增披露的定增再融資有266單，但發行并不順利，同年宣布終止的再融資計劃共有115單。當時，市場又出現呼喚松綁鎖價定增的聲音。

　　到了2018年11月初，為緩解實體企業資金壓力，證監會發布修訂后的《監管問答》，就此放寬了定增募資用途以及再融資時間間隔。2020年2月14日，證監會發布實施再融資新規，對發行價格、發行規模及定增股份限售期等方面予以放松。

　　總體而言，上述新政的大方向仍是鼓勵市場化發行。定增市場化改革就是要糾正扭曲的利益機制，凈化市場生態，這符合成熟市場的發展規律。對投資者而言，原本考量的是折價與關系，應引導其回歸基本面；對公司而言，真正優秀的募投項目，市價發行機制才是最好的試金石。

　　“與國外成熟市場相比，我們還處于成長期，‘摸著石頭過河’難免會出現政策尺度把握問題。整體來看，大方向是對的，其中波折也是成長的煩惱。”有資深投行人士表示。

　　產業之變：助力轉型升級

　　100多年前，經濟學家熊彼特就說過，資本是企業家創新的杠桿。

　　A股集結了中國經濟中一大批最有活力的公司，反映著中國經濟的創新發展脈絡和時代特征。再融資作為上市公司一個重要的市場行為，同樣有著鮮明的產業和時代特點。

　　在第一個“千股”時代，房地產業無疑是股權再融資的代表和最大受益者。95家上市房企在這一時期總共實現股權再融資213.17億元，其中配股募資198.34億元、公開增發募資14.83億元，成為唯一一個再融資突破200億元規模的行業。

　　“上世紀90年代正是國內基礎設施建設、房地產開發大跨越的時期，尤其是上海浦東新區的開發，直接利好當地企業，一批上市房企募得巨資，推動了一批類似浦東這樣的新區快速成長。”有房地產業分析人士稱。造就房地產業稱雄再融資時代的另一個原因，則是當時A股市場中企業屬性比較單一。基于“摸著石頭過河”的考量，當時A股市場主要由一批急需資金又不影響國計民生的企業構成，由此形成了在那個經濟環境下地方國資上市房企獨占鰲頭的鮮明特點。

　　進入新世紀，中國證券市場在總量和結構上都有了極大發展，以“中字頭”為代表的一批國有大型企業上市快跑，從根本上改變了之前資本市場整體上難以成為“國民經濟晴雨表”的狀況。在這樣的背景下，銀行業一舉拔得股權再融資規模的頭籌，而已被確立為“支柱產業”的房地產業則以微弱劣勢屈居其后。此外，非銀金融、鋼鐵、交通運輸、公用事業等一批關系到國計民生的重要行業均成為再融資規模過千億元的行業。

　　翻閱那個時代的再融資企業名單，中國遠洋、海通證券、民生銀行等一批重量級公司赫然在列，股權再融資于它們如虎添翼，進一步奠定了其在中國乃至全球的行業地位。

　　如今，汽車、電子、傳媒、生物醫藥、機械制造等新興產業快速興起，A股市場的股權再融資呈現出全新的氣象。再融資已不再為某一個或幾個行業所獨享。在28個申萬行業中，有多達18個行業在6年中實現千億級規模的再融資，更有11個行業的再融資規模超過了2000億元，“百花齊放”和新經濟的特點鮮明。

　　就單個公司而言，2020年再融資又出現“追龍頭”的新格局。下半年以來，榮盛石化、寧德時代、億緯鋰能、藥明康德等近20家上市公司的定增被大型投資機構追捧。縱觀這些定增，全是清一色的市價發行。其中，高瓴資本斥資100億元購得寧德時代的逾半定增股份，震動定增市場。

　　“這就是市場化改革的力量，把優質資源配置給優秀上市公司。”有投資界人士如此感慨。

　　A股市場三十年，已經從淺灘發展成汪洋大海，水深方能養大魚。再融資的每一次起伏興衰，都與時代背景交相呼應。當再融資規模超過IPO，當再融資總額突破6萬億元，當再融資形式愈發多元化，當逾85%上市公司與之結緣，這股滔滔不絕、動力澎湃的活水，正推動中國經濟奔向高質量發展藍海。