2019年7月22日，黃浦江畔響亮的鑼聲，宣告中國資本市場正式進入“科創板時間”

　　注冊制——30歲的中國資本市場踏出了新的節拍。描摹注冊制的輪廓、探求注冊制的入口，中國資本市場花了28年時間。其間不乏踟躕迷惘，有過淺嘗輒止，“中國證券市場究竟要走哪條路”之問長縈耳畔，久無定論。

　　忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開。從雕琢出注冊制的模樣，到邁開步子堅定前行，只用了短短兩年時間。從2018年11月5日“設立科創板并試點注冊制”的宣告第一次在黃浦江畔響起，到2019年7月22日首批科創板公司鳴鑼上市，再到近期高層對“全面推進注冊制”的多次定調發聲，一段段極富穿透力的聲音，記錄下注冊制在成長路上的重要瞬間。

　　對于今天的中國資本市場來說，推動經濟創新轉型與深化資本市場改革的迫切需求，正熱切呼喚著注冊制的全面鋪開。

　　探索：注冊制不是“飛來峰”

　　“中國資本市場三十年，為經濟發展提供了強大動力，金融資產、社會財富總量得到迅速增長。更為重要的是，資本市場的發展，也讓上市公司更加遵循法律法規，履行法定義務和社會職責，讓社會明白透明度的重要性。”中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求如是評價。

　　發展的色調離不開歷史的背景板。我國資本市場初創于計劃經濟向市場經濟轉軌的特定時期。處于萌芽期的監管，也帶有明顯的計劃經濟特征，行政色彩較濃。

　　在最初的審批制下，證券發行由原國家計委、證券委等共同制定當年股票的發行規模，證監會根據市場情況向各省級政府和行業管理部門下達股票發行家數指標。各級部門再在指標內推薦預選企業，交由證監會進行審核。

　　隨著資本市場逐漸發育，審批制的缺陷不斷顯露：首先，它無法從根本上解決新股上市之后業績變臉和資源有效配置的問題；其次，監管部門有限的人力及審核資源難以滿足發行節奏市場化的要求；另外，審批制往往被理解為證券監管機構對發行數量和公司質量的“背書”，一旦出現市場下跌或個體公司風險爆發，監管往往難辭其咎。

　　介于注冊制和審批制之間的核準制應運而生。2000年3月以后，我國證券發行轉為由公司自行提出申請，保薦機構向證監會推薦，監管在進行合規性初審后，提交發審委審核，最終經證監會核準后發行。其核心就是監管部門進行合規性審核，加大市場參與各方的行為約束，在一定程度上減少了新股發行中的行政干預。

　　經過近20年的發展，核準制的局限性也日益凸顯。在實際操作中，監管機構一直未能擺脫積極干預、調節供求與前端審核的負累。監管對新股發行“管價格、調節奏、控規模”，抑制了市場主體的風險判斷與市場選擇能力，導致市場配置資源的作用始終不能得到真正體現。

　　破題，必須用市場化思維！面對新的時代命題，注冊制肩負起重構政府和市場關系、探索以信息披露為核心的監管體系的歷史使命。

　　溯及注冊制之源，這一概念最早在國外提出。中國境內資本市場對于注冊制的探索，在2013年十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中已提及。2015年，“實施股票發行注冊制改革”被寫進當年的政府工作報告。然而，市場“風浪”讓注冊制改革的步伐按下了暫停鍵。直至2018年進博會上，注冊制才再度以萬眾矚目之姿，出現于資本市場深化改革的最中心。

　　回首歷程，我國的注冊制絕不是“飛來峰”，而是扎根于本土具有中國特色的制度果實。其內核包括市場要在發行上市領域起決定性作用，同時更好地發揮政府作用；另外，在注冊制的所有流程環節，都必須以信息披露為核心來統領安排。

　　一場浩浩蕩蕩的全面改革由科創板處落子，向創業板延伸，逐步形成可復制、可推廣的經驗，最終拂及主板、新三板等更廣闊的天地。

　　破題：把選擇權交給市場

　　2018年11月5日開始，注冊制改革動真格了。

　　“推動注冊制改革，開啟了中國資本市場真正市場化的時代。”吳曉求將試點注冊制，與股權分置改革、滬深交易所設立，列為中國資本市場30年的“三座豐碑”。

　　從上市條件到審核制度，從發行定價到持續監管，科創板試點注冊制把市場化的模樣勾勒得愈發清晰、立體。

　　在資本市場研究專家看來，增強包容性、降低發行門檻是注冊制改革推進市場化的重要抓手。一方面，科創板通過“做減法”，將能否發行上市、是否選擇發行上市等企業的權力主要交給市場，而不再由監管“擇優錄取”；另一方面，更加凸顯包容平衡的理念，補齊資本市場支持科技創新的短板。

　　2019年7月22日，黃浦江畔一記響亮的鑼聲，宣告中國資本市場正式進入“科創板時間”。科創板開市一年間，陸續為A股市場送來第一家同股不同權的企業優刻得、第一家未盈利企業澤璟制藥、第一家紅籌企業華潤微、第一家CDR企業九號公司……

　　尚未盈利的澤璟制藥趕上了好光景。“創新藥企業在前期發展階段普遍存在虧損且急需資金支持，在科創板設立之前，很多公司只能轉向港股等境外市場上市融資。科創板的適時推出，為澤璟制藥這樣的生物制藥公司帶來了希望。”澤璟制藥董事長盛澤林說。

　　德同資本董事長邵俊向上海證券報記者表示，過去中國資本市場還不成熟，制度設計缺乏包容性，不適合像騰訊、阿里這樣的新興經濟企業在境內上市，科創板的制度設計和運行模式，對科創企業形成了很好的吸引力。

　　把選擇權交給市場——這是注冊制改革的實質。科創板新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定，強化市場約束，加強對定價承銷的事中事后監管，約束非理性定價，踐行“把新股定價權真正交給市場”的承諾。

　　靈活、有彈性的股權激勵，創新的非公開詢價轉讓，與時俱進的并購重組、再融資制度，便捷的小額快速審批……每一項關鍵制度的創新既飽含中國特色，又折射出市場化的“含金量”。

　　“符合預期，基本平穩”——這是證監會主席易會滿對科創板平穩開局的肯定，傳達出監管部門對科創板試點注冊制的信心、包容和耐心。

　　在證監會副主席李超看來，試點注冊制逐步凝聚了廣泛的改革共識。新證券法確立了股票發行注冊制的法律地位。各類市場主體積極支持并適應注冊制改革，市場活力不斷激發。注冊制生態系統逐步構建。圍繞注冊制的各項配套規則不斷完善，優勝劣汰機制更加順暢，各類主體歸位盡責明顯增強，法治保障更加堅實，市場價值投資理念日益增強。

　　燎原：注冊制改革“從點到面”

　　星星之火，可以燎原。歷經市場的考驗、淬煉，科創板的創新“火種”逐漸從增量市場向存量市場復制、推廣。

　　2020年4月27日，創業板改革并試點注冊制啟幕。整體來看，創業板改革并試點注冊制既充分借鑒了科創板改革經驗，又體現了創業板“存量+增量”改革的特點：審核注冊突出以信息披露為核心，機制流程更加公開透明可預期，再融資、并購重組同步實施注冊制。

　　8月24日，創業板改革并試點注冊制順利落地。李超評價稱，創業板作為存量市場試點注冊制開局良好。“創業板市場涉及800多家存量上市公司、4600多萬存量投資者，注冊制改革充分考慮了存量投資者的風險承受能力、交易習慣以及對存量上市公司的監管做法，在制度設計上作了差異化安排。”在他看來，創業板改革落地以來，注冊制理念得到較好貫徹，在審企業順利平移，新股發行上市等穩步推進，交易機制總體平穩，投資者適當性安排平穩過渡，各方反響積極。

　　對中國資本市場而言，推進創業板改革并試點注冊制的功能之一，正是作為資本市場建設承上啟下的重要環節，首次將增量與存量市場改革同步推進，進一步為全市場注冊制改革探索路徑、積累經驗，做好全市場注冊制改革的準備，分階段穩步實現注冊制改革目標。

　　資本生態，正在被顛覆和重構。從改革實踐來看，注冊制下企業發行上市效率明顯提高，上市公司整體質量也在穩步提升。資本市場研究專家指出，一方面，注冊制帶來了更多源頭活水，特別是“硬科技”企業、創新創業企業有了更多的上市機會，很大程度上避免優質科技企業只能選擇境外上市的問題；另一方面，在把好上市公司入口的同時，暢通了退出渠道，實現優勝劣汰。

　　經過科創板、創業板兩個板塊的試點，全市場推行注冊制的條件逐步具備。10月31日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議指出，要增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發行注冊制。

　　注冊制改革是資本市場牽一發而動全身的關鍵改革，如何扎實穩妥辦好這件大事？證監會、滬深交易所等各方已進入備戰狀態。

　　在改革準備工作方面，證監會正在加強對科創板、創業板試點注冊制各項制度規則運行情況的評估，深入總結試點經驗；在此基礎上，廣泛聽取各方面意見，完善符合我國國情的注冊制框架，研究制定全市場推廣注冊制實施方案。

　　“注冊制改革不是簡單的發行制度的改變，更重要的是，完善與注冊制配套的基礎制度，才能使注冊制真正發揮好制度根本性變化的技術性作用。否則改革效果就會打折扣。”上海交通大學兼職教授、上海高級金融學院執行理事屠光紹建議，全面實行注冊制要更加重視系統推進基礎制度改革。

　　證監會也把基礎制度改革列為下一步推進注冊制改革的重要工作。證監會表示，將堅持以注冊制改革為引領，補齊制度短板，穩步推進發行承銷、交易、持續監管、退市、投資者保護等各環節關鍵制度創新，加快建立更加成熟更加定型的基礎制度體系。

　　新征程凝聚新力量，新生態培育新視角。注冊制改革是一個系統工程，制度機制的磨合、市場主體間的有效制衡，是一個漸進的過程，也需要逐步調試，持續優化。注冊制改革乘風破浪，更需市場各方群策群力，共同推進資本市場走向高質量發展。

　　三十而立，中國資本市場開啟真正的市場化時代；三十而已，中國資本市場正塑造嶄新的發展格局。