基建拉動作用可能被高估

　　去年12月下旬以來，國內外銅價出現明顯的反彈。筆者認為，銅價反彈的幕后推手主要有三個：一是市場修復債市去杠桿帶來的系統性悲觀情緒；二是美元漲勢暫緩，人民幣匯率反彈刺激風險偏好；三是信貸和融資數據遠超預期，引發基建投資發力、銅需求向好的預期。

　　然而，筆者對基建投資和銅需求向好的傳導邏輯持謹慎態度，從歷史數據來看，銅需求向好和房地產投資周期相吻合，和基建投資周期擬合度不是很好。更何況在基數較大的情況下，基建投資增速能夠保持2016年的增速已經不易。因此，需要警惕銅價沖高回落的風險。

　　基建發力，市場對銅消費可能過度樂觀

　　從央行公布的數據來看，去年12月新增人民幣貸款10400億元，較前一個月增加逾2400億元，超預期增長，其中非金融機構中長期貸款大幅攀升。

　　據筆者估算，企業增加中長期貸款的主要原因包括：銀行年末考核沖量、地方債置換減少以及財政發力，這里面最值得關注的是財政發力，與之對應的是基建投資。從中央經濟工作會議的政策定調來看，加大財政政策力度，以便對沖房地產降溫和金融市場去杠桿帶來的經濟下行壓力的政策意圖是非常明顯的。

　　然而，筆者通過統計上個世紀90年代至今的固定資產投資、房地產投資和基建投資增速數據，得出的結論是，銅價和中國經濟增速高度吻合，而中國經濟增長高峰期和房地產投資完全吻合，而基建投資上升階段，除了2003年至2007年中國城鎮化和工業化開始階段與經濟增長保持同步外，2008年之后的基建高增長反而對應的是經濟增長減速，主要原因是政府通過基建投資對沖經濟下滑壓力。

　　另外，統計數據顯示，2004年至今，基建投資累計增速和GDP增速并沒有明顯的正相關性，反而呈現0.14的弱負相關性，而房地產投資累計增速和GDP增速呈現0.6的中等正相關。因此，在2017年地產投資回落概率較大的情況下，基建投資并不能成為驅動經濟反彈的動力。

　　季節性淡季，銅供需偏空

　　從庫存來看，截至1月13日，上期所銅庫存較前一周小幅回落， LME銅庫存延續去年12月23日以來的下降勢頭，COMEX銅庫存繼續保持上升勢頭。全球銅顯性庫存較前一周下降11223噸，較去年同期增加11.8%，至538275噸。

　　上海保稅區銅庫存結束去年11月中旬以來的微幅下降勢頭，截至1月13日，小幅增加至45.25萬噸，與去年同期40萬噸相比依舊偏高。

　　LME銅現貨月與15個月合約的價差，從去年12月初的幾乎平水狀態轉為貼水，1月貼水持續擴大。盡管LME銅庫存持續下滑，但現貨較遠月貼水擴大，暗示市場供應充足，這意味著銅需求同樣在走弱。

　　綜上所述，去年12月信貸遠超預期，預計2017年基建投資將加大力度，以便對沖房地產投資放緩帶來的經濟產出缺口。然而，對比歷史上基建投資和地產周期，我們發現基建很難替代房地產對大宗原材料的消費。因此，銅春節前的反彈空間是極為有限的。